利率周记（4月第4周）：政治局会议后的债市方向

——利率周记（4月第4周） 报告日期：2025-04-27 主要观点： 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070邮箱：yanzq@hazq.com 本次4月政治局会议提前召开，整体符合市场预期。在政策基调与形式研判上，中央有形式的紧迫感，但同时保持战略定力，如“外部冲击影响加大”、“强化底线思维”、“充分备足预案”，同时做好“四稳”，以此应对外部不确定性；在货币与财政政策方面，提及“适时降准降息”、“加快地方政府债券等发行使用”，新增政策性金融工具值得关注；此外，在产业政策、扩内需、应对外部环境变化方面也提及了支持性政策举措。 执业证书号：S0010123060036电话：15851599909邮箱：hongziyan@hazq.com 当前债市的交易主线实际并不明确，利率下不动原因有三： 第一，央行较为克制的货币政策使用抑制了短债下行的想象空间，这一点在期货TS2506合约表现更为明显，分为两个阶段： 阶段一：进入4月以来，随着汇率压力有所缓和，投资者宽货币的预期进一步提升，这率先体现在期货上，期货TS2506合约被做陡，IRR最高达2.73%，基差相应持续为负。 资料来源：Wind，华安证券研究所 阶段二：在TS合约IRR处于高位的环境下，其正套策略价值显现，买入现货+空期货的收益持续在2%上方，甚至高于存单的投资收益，另一方面，仍有宽货币预期的投资者选择在现券直接买入短债。因此我们可以看到，TS合约基差回升，价格明显回落，现券方面投资者买短，但在资金利率、央行操作影响下短端利率迟迟难以下行。 第二，短端下不动，长端下行又受到曲线形态制约。当前曲线已经极度平坦化，10Y-1Y期限利差逼近近3年历史最低位，处于21bp，做陡曲线的赔率相对更高，但曲线走不陡的主要原因仍是在于短端下不动，在此背景下长端突破前低下行，实际空间也相对有限。 第三，负Carry仍是隐忧，但已明显缓解。今年一季度愈演愈烈的负Carry现象使得长端利率最终在投资者风险偏好转变的情况下出现回调，当前看，负Carry仍然存在，但不是主要矛盾，短期影响也不大，但倘若债市进一步横盘则资金收紧时负Carry现象的加剧则会“隐隐作痛”。 资料来源：Wind，华安证券研究所 ⚫政治局会议后，可能有哪些交易方向？ 首先，最重要的仍是央行的操作以及双降预期的把握。在边际变化上我们看到负Carry现象出现明显改善，央行的表述也更加积极（如潘行长在美国二十国财长和央行行长会议的表态），需要考虑①接下来的5-6月为财政供给高峰，货币需要相应配合，净息差压力下降准可能先落地，②二季度经济基本面受关税影响可能逐步体现，③当前债市杠杆率处于历年最低位，防空转有所成效。因此，可以把握央行对流动性的呵护，博弈曲线的下行机会。 其次需要考虑外部冲击对基本面定价的扰动。4月首份经济数据PMI可以确定关税的扰动压力，在贸易摩擦存在不确定性的背景下，持券过节可能仍是较优策略，基本面对利率的上行扰动程度相对有限。 最后是策略以及仓位的选择。我们判断在4月缴税高峰过后，5-6月资金面在政府债发行+宽货币对冲下有望均衡偏松，30Y-10Y由于供给出现利差走扩，历史上看供给高峰对于利差的影响都是阶段性的，因此可适当拉长久期，同时也能避免负Carry影响，静待利率下行机会。 综上，债市即将迎来4月经济基本面的确认，关税反复难空债市，持券过节或是较优策略，进入5月后财政供给高峰与宽货币对冲，缴税小月+央行边际转松的态度可能使得资金利率中枢出现下移，此前负Carry现象已经有所缓解。此外也可以适当把握30Y-10Y利差走扩的机会，拉长久期，静待利率出现下行机会。 ⚫风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 分析师：颜子琦，华安证券研究所所长助理，固收首席分析师，8年卖方固收、权益研究经验，曾供职于民生证券、华西证券，2024年Wind金牌分析师第二名，2023年Choice固收行业最佳分析师。研究助理：洪子彦，华安固收研究助理，南加州大学金融工程硕士，覆盖宏观利率、机构行为、国债期货研究。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上;中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%;减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上; 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至；卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。