债市视角看5月制造业PMI：债市利率中枢或延续低位运行

总量上看，5月制造业PMI再次回落至荣枯线下。5月官方制造业PMI录得49.5%，较4月环比回落0.9个百分点。制造业PMI连续两个月环比下行且回落至荣枯线下，反映国内经济延续修复但短期颠簸。季节性角度看，2015年以来5月制造业PMI环比均值约为0.16个百分点，此次制造业PMI读数明显不及季节性。结构上看：（1）内外需求边际收缩，生产扩张放缓；（2）价格延续回暖，库存回落。 总体来看，5月制造业PMI反映现阶段国内需求拖累生产、供需两端同时承压。当前经济动能提升的堵点依然在需求：外需层面出口面临扰动，内需修复的弹性仍有待提升。国家统计局服务业调查中心高级统计师赵庆河解读时认为“受前期制造业增长较快形成较高基数和有效需求不足等因素影响，制造业景气水平有所回落”。 信贷和PMI是观察经济运行的先行指标，5月票据表征的信贷投放依然中性。禁止手工补息高息揽储后，票据的“套利”属性趋弱、“信贷”属性增强，日度票据数据对信贷的指示意义增强， 1M 票据可观察月底“以票充贷”的力度。截至5月29日，国股银票转贴现收益率延续低位，7天和 1M 期票据利率分别为0.18%、0.63%， 6M 期票据利率为1.32%。 “钱多是硬道理”，表现为银行信贷投放中性、来自广义基金的债市配置需求始终较强，同时社会融资需求仍需呵护，债市利率或延续低位运行。 禁止高息揽储手工补息后，部分银行存款或向银行理财、非银资管产品流失，广义基金规模扩展、配置力量提升。同时，部分银行存款流失对银行配置需求的负面影响偏弱，缘于商业银行信贷投放中性。从最新的地产销售高频数据来看，5月下旬30城商品房销售面积还未有明显改善，需要进一步观察地产政策落地效果。 风险提示：宽信用政策力度强于预期；地产政策放松力度高于预期；资金边际收紧。 1.5月制造业PMI回落至荣枯线下 总量上看，5月制造业PMI再次回落至荣枯线下。5月官方制造业PMI录得49.5%，较4月环比回落0.9个百分点。制造业PMI连续两个月环比下行且回落至荣枯线下，反映国内经济延续修复但短期颠簸。 季节性角度看2024年5月制造业PMI偏弱。2015年以来5月制造业PMI环比均值约为0.16个百分点，而2024年5月制造业PMI环比下降0.9个百分点、此次制造业PMI读数明显不及季节性。对比历史数据，2024年初制造业PMI的走势跟2019年极为相近，且2019年的宏观背景也是外部美联储逐步退出紧缩周期、国内经济温和复苏。 图1：5月官方制造业PMI环比回落至荣枯线下 图2：结构上看制造业PMI中供给需求均回落 结构上看：（1）内外需求边际收缩，生产扩张放缓：5月制造业PMI中新订单、新出口订单和在手订单指数环比均延续回落，生产指数转向回落但仍处于扩张区间；（2）价格延续回暖，库存回落：5月原材料购进价格和出厂价格环比继续提升、上游原材料价格弹性比下游出场价格更大，原材料库存和产成品库存指数在荣枯线下继续回落。 图3：2024年5月生产对制造业PMI的支撑削弱、新订单转为拖累 此外，大型企业与中小型企业表现分化：5月大型企业制造业PMI为50.7%，环比上升0.4个百分点；中、小型企业制造业PMI分别为49.4%和46.7%，环比下降1.3和3.6个百分点。 总体来看，5月制造业PMI反映现阶段国内需求拖累生产、供需两端同时承压。当前经济动能提升的堵点依然在需求：外需层面出口面临扰动，内需修复的弹性仍有待提升。国家统计局服务业调查中心高级统计师赵庆河解读时认为“受前期制造业增长较快形成较高基数和有效需求不足等因素影响，制造业景气水平有所回落”。 2.债市利率中枢或延续低位运行 信贷和PMI是观察经济运行的先行指标，5月票据表征的信贷投放依然中性。禁止手工补息高息揽储后，票据的“套利”属性趋弱、“信贷”属性增强，日度票据数据对信贷的指示意义增强， 1M 票据利率可观察月底“以票充贷”的力度。截至5月29日，国股银票转贴现收益率延续低位，7天和 1M 期票据利率分别为0.18%、0.63%， 6M 期票据利率为1.32%。 图4：5月份 1M 期票据利率走低 图5：5月下旬30城商品房销售面积未有明显改善 “钱多是硬道理”，表现为银行信贷投放中性、来自广义基金的债市配置需求始终较强，同时社会融资需求仍需呵护，债市利率或延续低位运行。 禁止高息揽储手工补息后，部分银行存款或向银行理财、非银资管产品流失，广义基金规模扩展、配置力量提升。同时，部分银行存款流失对银行配置需求的负面影响偏弱，缘于商业银行信贷投放中性。从最新的地产销售高频数据来看，5月下旬30城商品房销售面积还未有明显改善，需要进一步观察地产政策落地效果。 3.风险提示 宽信用政策力度强于预期；地产政策放松力度高于预期；资金边际收紧。