债市视角看6月制造业PMI：当前踏空风险或大于回撤风险

2024.07.01 胡建文(分析师) 010-83939804 债券研究 当前踏空风险或大于回撤风险 债市视角看6月制造业PMI 本报告导读： 6月制造业PMI反映当前经济动能仍需呵护，同时关注7月份重要会议对于市场风险偏好的提振程度，当前债市的踏空风险或大于回撤风险。 摘要： 总量上看，6月制造业环比持平，连续两个月保持在荣枯线下。制造业PMI反映的现状依然是需求向下拖累生产、价格回升的趋势还需确 认、经济动能有待进一步提升。2015年以来6月制造业PMI环比变动均值约为0.11个百分点、过去三年中仅2021年环比变动不为正，此次制造业PMI环比表现略不及季节性。对比历史数据，2019年制造业PMI环比持平且年初走势与2024年极为相近，2019年经济运行的宏观背景也是外部美联储逐步退出紧缩周期、国内经济温和复苏。 需求边际收缩，生产延续降温：6月制造业PMI中新订单延续回落、新出口订单持平，生产指数转向回落但仍在扩张区间。供需对比来看连续两个月生产指数回落幅度大于新订单指数，需求相对不足进而对 供给端向下拖拽明显，需求弹性的缺位可能使得后续供需再平衡的位置偏低。此外，6月新出口订单持平上月、继续处于收缩空间，地缘因素引发的贸易摩擦等可能加大下半年国内出口增速的不确定性。 价格指数回落，产成品库存回升：6月原材料购进价格和出厂价格指数均环比回落，回落幅度更大的上游原材料购进价格对应部分有色和 黑色大宗商品价格下行，出厂价格与原材料购进价格指数之差的收窄或带来下游制造业利润的边际改善。库存层面原材料库存指数继续回落但产成品库存转向回升，需求偏弱背景下国内制造业产成品库存的回升可能偏被动。此外，6月供应商配送时间指数环比延续下降，对制造业PMI整体读数起到正向拉动作用，运输效率的加速下滑可能更多是受到暴雨洪涝的影响。 hujianwen026398@gtjas.com 登记编号S0880524010002 杜润琛(研究助理) 021-38031034 durunchen028694@gtjas.com 登记编号S0880123090079 相关报告 欠配逻辑延续，积极顺势 2024.06.17 债市利率中枢或延续低位运行 2024.06.02 经济回升向好和“资产荒”可以共存——债市视角看4月金融数据 2024.05.13 当前债市调整或更多由机构行为驱动 2024.05.02 供给冲击后或是入场时机 2024.04.24 债券研 究 事件点 评 证券研究报 告 当前债市的踏空风险或大于回撤风险。6月制造业PMI反映的经济现实基本延续前期特征，当前经济动能仍需呵护，同时关注7月份重要会议对于市场风险偏好的提振程度，债市定价重心依然是经济运行和 政策超预期的程度。参考中债估值，以10年期国债收益率为代表的 债市利率中枢已然接近4月份低点，但债市面临的实质风险依然有限广义基金规模增长带来的债券配置需求始终较强，当前债市的踏空风险或大于回撤风险。 风险提示：宽信用政策力度强于预期；地产政策放松力度高于预期；资金边际收紧。 目录 1.经济动能有待进一步提升3 2.当前债市的踏空风险或大于回撤风险4 3.风险提示4 1.经济动能有待进一步提升 总量上看，6月制造业环比持平。6月官方制造业PMI录得49.5%、持平5月，制造业PMI连续两个月保持在荣枯线下。制造业PMI反映的现状依然是需求向下拖累生产、价格回升的趋势还需确认、经济动能有待进一步提升。 季节性角度看2024年6月制造业PMI略偏弱。2015年以来6月制造业 PMI环比变动均值约为0.11个百分点、过去三年中仅2021年环比变动不为 正，此次制造业PMI环比表现略不及季节性。对比历史数据，2019年制造业PMI环比持平且年初走势与2024年极为相近，2019年经济运行的宏观背景也是外部美联储逐步退出紧缩周期、国内经济温和复苏。 图1：6月官方制造业PMI环比持平图2：结构上看6月制造业PMI中供给需求继续回落 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 结构上看： 需求边际收缩，生产延续降温：6月制造业PMI中新订单延续回落、新出口订单持平，生产指数转向回落但仍在扩张区间。供需对比来看，连续两个月生产指数回落幅度大于新订单指数，需求相对不足进而对供给端向下拖 拽明显，需求弹性的缺位可能使得后续供需再平衡的位置偏低。此外，6月新出口订单持平上月、继续处于收缩空间，地缘因素引发的贸易摩擦等可能加大下半年国内出口增速的不确定性。 价格指数回落，产成品库存回升：6月原材料购进价格和出厂价格指数均环比回落，回落幅度更大的上游原材料购进价格对应部分有色和黑色大宗商品价格下行，出厂价格与原材料购进价格指数之差的收窄或带来下游制造 业利润的边际改善。库存层面原材料库存指数继续回落但产成品库存转向回升，需求偏弱背景下国内制造业产成品库存的回升可能偏被动。 供应商配送时间的加速回落或更多受暴雨洪涝影响：6月供应商配送时间指数环比延续下降，对制造业PMI整体读数起到正向拉动作用。6月供应商 配送时间指数下行幅度较前两个月放大，运输效率的加速下滑可能更多是受到暴雨洪涝的影响。 图3：2024年6月供应商配送时间分项对制造业PMI转为正贡献 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 此外，大型企业与中小型企业表现继续分化：6月大型企业制造业PMI为 50.1%，环比回落0.6个百分点；中、小型企业制造业PMI分别为49.8%和 47.4%，环比上行0.4和0.7个百分点。大型企业与中小型企业制造业PMI 在6月变动方向相反，但读数绝对值的差距有所收窄。 2.当前债市的踏空风险或大于回撤风险 当前债市的踏空风险或大于回撤风险。6月制造业PMI反映的经济现实基本延续前期特征，当前经济动能仍需呵护，同时关注7月份重要会议对于 市场风险偏好的提振程度，债市定价重心依然是经济运行和政策超预期的程度。参考中债估值，以10年期国债收益率为代表的债市利率中枢已然接 近4月份低点，但债市面临的实质风险依然有限。广义基金规模增长带来的债券配置需求始终较强，当前债市的踏空风险或大于回撤风险。 3.风险提示 宽信用政策力度强于预期；地产政策放松力度高于预期；资金边际收紧。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分 析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司 的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级 说明 增持 信用风险下降，净价上涨 信用评级 中性 净价不变 减持 信用风险上升，净价下跌 增持 强于中证转债指数 转债评级 中性 与中证转债指数持平 减持 弱于中证转债指数 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为信用债评级和转债评级。以 报告发布后的建议3个月内的信用债净价为比较基准，报告发布后的建议投资期限内的中证转债指数为比较基准。 投资建议的评级标准 报告发布日后的3个月内信用债净价的涨 跌幅，3个月内转债价格相对于中证转债指数的涨跌幅。 上海 深圳 北京 地址邮编 上海市静安区新闸路669号博华广场20层200041 深圳市福田区益田路6003号荣超商务中心B栋27层518026 北京市西城区金融大街甲9号金融街中心南楼18层100032 电话 （021）38676666 （0755）23976888 （010）83939888 国泰君安证券研究所 E-mail：gtjaresearch@gtjas.com