债市视角看8月制造业PMI：国内二次降息的概率增大

债券研究/2024.09.01 国内二次降息的概率增大胡建文(分析师) 010-83939804 债市视角看8月制造业PMI 本报告导读： 8月制造业PMI延续此前特征：经济症结依然在内需，生产受拖累；价格回落趋势延续，补库周期起点还需确认。我们认为内外部宏观环境共振，二次降息概率增大 投资要点： 8月国内制造业PMI回落至年内和历年同期低位。8月31日公布的8月官方制造业PMI录得49.1%，较上月回落0.3个百分点；制造业PMI连续四个月保持在荣枯线下，不仅年内维度已回落至2024 年内低点，也创下2009年以来历年同期的最低值。总体来看，8月制造业PMI继续延续了此前的数据特征：经济症结依然在内需，生产受拖累；价格回落趋势延续，补库周期起点还需确认。 新订单和生产指数延续回落，需求不足继续拖拽供给：（1）8月制造业PMI中新订单指数环比下行幅度扩大至0.4个百分点，生产指数环比下行幅度收窄至0.3个百分点。新订单指数连续5个月环比 回落，生产指数连续4个月环比回落，一季度末高点后需求持续拖拽供给。（2）新出口订单指数环比继续上行，与新订单指数的表现分化，总量上外需强于内需与节奏上美国大选前企业“抢出口”共振。（3）8月生产指数再度回落至荣枯线下，环比变动-0.3个百分点仍处偏低位置，异常天气扰动收敛后生产的景气度依然受制于需求 价格指数下行加速，补库周期起点还需确认：（1）8月原材料购进价格和出厂价格指数下行加速，分别环比回落6.7和4.3个百分点，统计局指出主要是“受需求不足以及原油、煤炭、铁矿石等大宗商 品价格波动等因素影响”。上游原材料购进价格指数的下行幅度连续三个月快于出厂价格指数，原材料成本回落或带动下游制造业利润率继续边际改善。（2）8月原材料库存指数回落但产成品库存指数转为回升，与上月的环比变动方向相反。近几个月原材料和产成品库存指数的变动方向左右摇摆，未呈现出明显方向性，7月工业企业利润数据反映的主动补库现象的持续性还需观察。 hujianwen026398@gtjas.com 登记编号S0880524010002 杜润琛(研究助理) 021-38031034 durunchen028694@gtjas.com 登记编号S0880123090079 相关报告 “稳增长”与“防风险”的权衡2024.08.15 对央行借贷再思考：曲线修复下的长短期策略轮动2024.07.04 稳增长仍需发力，债市利率还能下行2024.08.01央行定利率下限，市场定利率上限2024.07.14 当前踏空风险或大于回撤风险2024.07.02 债券研 究 事件点 评 证券研究报 告 内外部宏观环境共振，国内二次降息的概率增大。8月制造业PMI延续此前的数据特征，经济症结依然在需求。降息在当下即便对投资的拉动有限，短期仍有助于通过传递政策宽松信号来提振居民和 企业的信心，中期也对稳定通胀预期有益。考虑到9月美联储开启降息已基本确认，同时国内出口商结汇需求的顺周期释放也在推动汇率走强，内外部宏观环境共振意味着目前正处年内二次降息的窗口期。对债市而言，政策利率调降后收益率曲线有整体下移的机会此外，近期市场对下调存量房贷利率以及存量房贷转按揭有一定预期，我们认为需注意以下几点：（1）地产的问题在居民需求，而需求的关键是对房价走势的看法和收入和就业预期；（2）金融业增加值核算方式优化、治理“低贷高存”等使得银行“规模情节”减弱或更缺乏“降价保量”的动力；（3）目前商业银行的净息差压力较大，存量房贷利率下调后信贷资产整体收益降低，中小银行可能将更倾向于买债而非放贷。总之，当前宽信用政策超预期程度有限，或仍不足以扭转居民和企业加杠杆意愿，对债市扰动程度依然有限 风险提示：宽信用政策力度强于预期；地产政策放松力度高于预期资金边际收紧。 目录 1.制造业PMI回落至年内和历年同期低位3 2.国内二次降息的概率增大4 3.风险提示5 1.制造业PMI回落至年内和历年同期低位 8月国内制造业PMI回落至年内和历年同期低位。8月31日公布的国内8月官方制造业PMI录得49.1%，较上月回落0.3个百分点；制造业PMI连续四个月保持在荣枯线下，不仅年内维度已回落至2024年内低点（与2月 持平），也创下2009年以来历年同期的最低值。总体来看，8月制造业PMI再次延续了此前的数据特征：经济症结依然在内需，生产受拖累；价格回落趋势延续，补库周期起点还需确认。 季节性环比角度看，低基数下8月制造业PMI表现依然一般。2015年至2023年期间8月制造业PMI的环比变动均值约为0.09，此次制造业PMI环比回落0.3个百分点已为环比最低值（与2021年和2015年持平）。考虑到 前序的7月制造业PMI绝对水平已偏低，低基数下此次数据表现依然一般。图1：8月官方制造业PMI环比回落0.3个百分点图2：结构上看8月制造业PMI中供给需求延续回落 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 结构上看： 新订单和生产指数延续回落，需求不足继续拖拽供给：（1）8月制造业PMI 中新订单指数环比下行幅度由上月的0.2扩大至0.4个百分点，生产指数环 比下行幅度由上月的0.5收窄至0.3个百分点。新订单指数连续5个月环比 回落，生产指数连续4个月环比回落，一季度末高点后需求不足持续拖拽供给向下。（2）新出口订单指数环比继续上行，与新订单指数的表现分化，总量上外需强于内需与节奏上美国大选前企业“抢出口”共振。（3）8月生产指数再度回落至荣枯线下，环比变动-0.3个百分点仍处于偏低位置，异常天气扰动收敛后生产的景气度依然受制于需求。 价格指数下行加速，补库周期起点还需确认：（1）8月原材料购进价格和出厂价格指数下行加速，分别环比回落6.7和4.3个百分点，统计局指出主要 是“受需求不足以及原油、煤炭、铁矿石等大宗商品价格波动等因素影响”。上游原材料购进价格指数的下行幅度连续三个月快于出厂价格指数，原材料成本回落或带动下游制造业利润率继续边际改善。（2）8月原材料库存指数回落但产成品库存指数转为回升，与上月的环比变动方向相反。近几个月原材料和产成品库存指数的变动方向左右摇摆，未呈现出明显方向性，7月工业企业利润数据反映的主动补库现象的持续性还需观察。 图3：国内补库周期的起点还需进一步确认 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 异常天气扰动收敛后供应商配送时间指数对制造业PMI有拖累：7月供应商配送时间指数环比回升0.3个百分点，上月为下行0.2个百分点，对8月制造业PMI整体读数形成拖累。8月供应商配送时间的缩短或主要因前期 发生在局部地区的异常天气有所收敛，国内运输效率有边际修复。图4：2024年8月供应商配送时间指数对制造业PMI整体读数形成拖累 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.国内二次降息的概率增大 内外部宏观环境共振，国内二次降息的概率增大。8月制造业PMI延续此前几个月的数据特征，表明国内经济的症结依然在需求。在经济转型期的大背景下，降息作为总量货币政策在当下即便对投资的拉动有限，短期仍有助 于通过传递政策宽松信号来提振居民和企业的信心，中期维度也对稳定通胀预期有益。考虑到杰克逊霍尔会议后9月美联储开启降息已基本确认，同时国内出口商结汇需求的顺周期释放也在推动人民币汇率走强，内外部宏观环境共振意味着目前正处于年内二次降息的窗口期。对债市而言，政策利率调降后收益率曲线有整体下移的机会。此外，近期市场对下调存量房贷利率以及存量房贷转按揭有一定预期，我们认为调整存量房贷利率虽有助 于进一步缓解房贷早偿，但需注意以下几点：（1）地产的问题在居民需求，而需求的关键是对房价走势的看法和收入和就业预期；（2）金融业增加值核算方式优化、治理“低贷高存”等使得银行“规模情节”减弱，可能更缺乏“降价保量”的动力；（3）目前商业银行的净息差压力较大，存量房贷利率下调后信贷资产整体收益降低，中小银行可能将更倾向于买债而非放贷。总之，当前宽信用政策超预期程度有限，可能仍不足以扭转居民和企业加杠杆意愿，对债市扰动程度依然有限。 3.风险提示 宽信用政策力度强于预期；地产政策放松力度高于预期；资金边际收紧。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻 辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当 然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比 较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 股票投资评级 行业投资评级 评级说明 增持相对沪深300指数涨幅15%以上 谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于5%～15%之间中性相对沪深300指数涨幅介于-5%～5% 减持相对沪深300指数下跌5%以上 增持明显强于沪深300指数 中性基本与沪深300指数持平 减持明显弱于沪深300指数 国泰君安证券研究所 上海 深圳 北京 地址上海市静安区新闸路669号博华广场 深圳市福田区益田路6003号荣超商 北京市西城区金融大街甲9号金融 20层 务中心B栋27