债市视角看7月制造业PMI：稳增长仍需发力，债市利率还能下行

债券研究/2024.08.01 稳增长仍需发力，债市利率还能下行债市视角看7月制造业PMI 胡建文(分析师) 010-83939804hujianwen026398@gtjas.com 登记编号 S0880524010002 本报告导读：7月制造业PMI符合政治局会议关于经济形势的表述，需求拖累生产、价格继续回落和企业去库存等具有较强惯性，稳增长仍需发力；我们认为政策利率或有二次调 杜润琛(研究助理) 021-38031034 降空间，在“宽货币进行时、宽信用未来时”的政策组合下，债市利率还能下行。 投资要点： 7月制造业PMI指向稳增长政策还有发力空间。7月31日公布的国内7月官方制造业PMI录得49.4%，较上月微降0.1个百分点，且制造业PMI连续三个月保持在荣枯线下。7月制造业PMI反映 出国内需求拖累生产、价格继续回落和企业去库存等具有较强惯性稳增长政策还有发力空间。此外，考虑到2024年6月制造业PMI的绝对水平仅略高于2023和2019年，2024年7月制造业PMI的环比基数偏低，季节性角度来看其表现也较为一般。7月官方制造业PMI数据的表现基本吻合7月30日政治局会议关于经济形势的表述：“当前外部环境变化带来的不利影响增多，国内有效需求不足经济运行出现分化”，因此“宏观政策要持续用力、更加给力”。 durunchen028694@gtjas.com 登记编号S0880123090079 相关报告 央行定利率下限，市场定利率上限2024.07.14 对央行借贷再思考：曲线修复下的长短期策略轮动2024.07.04 当前踏空风险或大于回撤风险2024.07.02 欠配逻辑延续，积极顺势2024.06.17债市利率中枢或延续低位运行2024.06.02 债券研 究 事件点 评 证券研究报 告 新订单和生产指数下行加快，需求不足持续拖拽供给：（1）7月制造业PMI中新订单指数环比下行幅度由上月的-0.1扩大至-0.2个百分点，生产指数环比下行幅度由上月的-0.2扩大至-0.5个百分点。 连续三个月生产指数回落幅度均大于新订单指数，需求相对不足持续拖拽供给向下。（2）新出口订单指数环比转正，与新订单指数的表现分化，这或与美国大选等造成的贸易摩擦前景下企业“抢出口现象相关。（3）2015年以来7月生产指数环比变动均值为-0.6个百分点，2024年7月生产指数加速回落受到传统生产淡季的季节性影响，且局部地区的暴雨洪涝和高温天气也对生产端造成较大扰动。 价格指数延续下行，产成品库存转为回落：（1）7月原材料购进价格和出厂价格指数均延续下行，分别回落1.8和1.6个百分点。上游原材料购进价格指数的下行幅度连续两月快于出厂价格指数，原材 料成本回落可能带动下游制造业利润边际改善。（2）7月原材料库存指数转升但产成品库存指数转为回落，同期采购量指数的回升可能对应企业因原材料价格回落选择在短期内加大采购力度，但需求制约下企业生产强度依然不高，偏向于通过主动去库降低经营压力 稳增长仍需发力，债市利率还能下行。我们在7月2日发布的6月制造业PMI点评报告《踏空风险或大于回撤风险》中强调“债市定 价重心依然是经济运行和政策超预期的程度”，“债市面临的实质风险依然有限”。三中全会公报通过后，央行在一周内先后下调7天期OMO利率、1年期和5年期LPR、1年期MLF操作利率、各期限常备借贷便利等，后续10年国债利率流畅下破2.2%、30年国债利率下破2.4%。结合美联储2024年内2-3次的降息预期，我们认为稳增长对央行优先级靠前，国内政策利率或有二次调降空间。同时在银行存款利率新一轮下调中，以公募债基和银行理财为代表的广义基金规模可能还将扩张，债券供需关系依然有利。在“宽货币进行时、宽信用未来时”的政策组合下，我们认为债市利率还能下行 风险提示：宽信用政策力度强于预期；地产政策放松力度高于预期资金边际收紧。 目录 1.7月制造业PMI指向稳增长仍需发力3 2.“宽货币进行时、宽信用未来时”，利率还能下行4 3.风险提示4 1.7月制造业PMI指向稳增长仍需发力 7月制造业PMI指向稳增长政策还有发力空间。7月31日公布的国内7月官方制造业PMI录得49.4%，较上月微降0.1个百分点，且制造业PMI连续三个月保持在荣枯线下。7月官方制造业PMI数据的表现基本吻合7月 30日政治局会议关于经济形势的表述：政治局会议通稿指出“当前外部环境变化带来的不利影响增多，国内有效需求不足，经济运行出现分化”，与之对应，7月制造业PMI反映出国内需求拖累生产、价格继续回落和企业去库存等具有较强惯性，因此“宏观政策要持续用力、更加给力”。 季节性角度看2024年7月制造业PMI表现一般。排除年中受疫情扰动较大的2021和2022年，2015年以来国内7月制造业PMI的环比变动均值为 -0.1个百分点，与此次2024年7月制造业PMI的环比表现持平。但考虑到 2024年6月制造业PMI的绝对水平仅略高于2023和2019年，2024年7月制造业PMI的环比基数偏低，季节性角度来看其表现也较为一般。 图1：7月官方制造业PMI环比微降0.1个百分点图2：结构上看7月制造业PMI中供给需求继续回落 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 结构上看： 新订单和生产指数下行加快，需求不足持续拖拽供给：（1）7月制造业PMI中新订单指数环比下行幅度由上月的-0.1扩大至-0.2个百分点，生产指数环比下行幅度由上月的-0.2扩大至-0.5个百分点。连续三个月生产指数回落幅 度均大于新订单指数，需求相对不足持续拖拽供给向下。（2）新出口订单指数环比转正，与新订单指数的表现分化，这或与美国大选等造成的贸易摩擦前景下企业“抢出口”现象相关。（3）2015年以来7月生产指数环比变动均值为-0.6个百分点，2024年7月生产指数加速回落受到传统生产淡季的季节性影响，且局部地区的暴雨洪涝和高温天气也对生产端造成较大扰动。 价格指数延续下行，产成品库存转为回落：（1）7月原材料购进价格和出厂价格指数均延续下行，分别环比回落1.8和1.6个百分点。对比来看，上游原材料购进价格指数的下行幅度连续两月快于出厂价格指数，原材料成本 回落可能带动下游制造业利润边际改善。（2）7月原材料库存指数转升但产成品库存指数转为回落，同期采购量指数的回升可能对应企业因原材料价格回落选择在短期内加大采购力度，但需求制约下企业生产强度依然不高，偏向于通过主动去库存降低经营压力。 供应商配送时间指数继续对制造业PMI读数形成支撑：7月供应商配送时间指数环比再次下行0.2个百分点，上月为下行0.6个百分点，对7月制造 业PMI整体读数继续形成支撑。7月供应商配送时间的拉长可能更多与局部地区的极端天气和自然灾害相关，而非制造业高景气造成运输效率下滑。 图3：2024年7月供应商配送时间指数对制造业PMI整体读数形成支撑 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 此外，大型企业与中小型企业表现继续分化：7月大型企业制造业PMI为 50.5%，环比上行0.4个百分点；中、小型企业制造业PMI分别为49.4%和 46.7%，各自环比下行0.4和0.7个百分点。大型企业与中小型企业制造业PMI在7月的环比变动方向相反，大型企业制造业PMI绝对水平高且环比为正，与中小型企业制造业PMI读数的差距再次转为扩大。 2.“宽货币进行时、宽信用未来时”，利率还能下行 7月政治局会议定调更加积极。7月政治局会议强调“宏观政策要持续用力、 更加给力”，相较4月政治局会议“要靠前发力有效落实已经确定的宏观政 策”的提法更加积极：“加快全面落实已确定的政策举措”指向包括加快特别国债和专项债发行使用、推动设备更新和消费品以旧换新、收购存量商品房用作保障性住房等存量政策的落地；“及早储备并适时推出一批增量政策举措”明确为了“坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”，后续政策将有进一步加码的空间。 “宽货币进行时、宽信用未来时”，债市利率还能下行。我们在7月2日发布的6月制造业PMI点评《踏空风险或大于回撤风险》中强调“债市定价重心依然是经济运行和政策超预期的程度”，“债市面临的实质风险依然有 限”。三中全会公报通过后，央行在一周内先后下调7天期OMO利率、1年期和5年期LPR、1年期MLF操作利率、各期限常备借贷便利等，后续10年国债利率流畅下破2.2%、30年国债利率下破2.4%。结合美联储2024年内2-3次的降息预期，我们认为稳增长对央行的优先级靠前，国内政策利率或有二次调降空间。同时在银行存款利率新一轮下调中，以公募债基和银行理财为代表的广义基金规模可能还将扩张，债券供需关系依然有利。在“宽货币进行时、宽信用未来时”的政策组合下，我们认为债市利率还能下行。 3.风险提示 宽信用政策力度强于预期；地产政策放松力度高于预期；资金边际收紧。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻 辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当 然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个