债市视角看4月制造业PMI：当前债市调整或更多由机构行为驱动

总量上看，4月制造业PMI表现基本符合市场预期。4月官方制造业PMI录得50.4%，较2月环比回升0.4个百分点。制造业PMI景气度回落但仍处扩张区间与市场预期较为一致，即经济继续沿着修复方向行进、但短期动能仍待提振。2015年以来4月制造业PMI环比均值约为-0.9个百分点，春节假期落在2月的16年、18年、19年和21年的环比均值为-0.35个百分点，季节性角度看2024年4月制造业PMI不弱。 结构上看：（1）内外需求增长放缓，生产扩张进一步加快：4月制造业PMI中新订单、新出口订单和在手订单指数环比均转向回落，4月生产指数连续两月提升；（2）价格边际回暖，产成品库存回落：4月原材料购进价格和出厂价格环比提升、上游原材料价格弹性更大，原材料库存持平但产成品库存指数转向回落。4月制造业PMI反映现阶段国内经济动能提升的堵点在需求：一方面是需求仍在制约供给端产能利用上限，另一方面下游通胀修复和库存周期启动的关键也在需求。 当前债市运行的宏观背景是“政策变量”修正，“增长变量”实际变化有限。其中，“政策变量”的修正可以分成两原因：既有“外生的”政策定调主导的预期修正，如央行高度关注长期限债券利率风险后市场对长债风险偏好的下降；也有市场“内生”的政策期待，如政治局会议前对增量经济政策包括地产政策调整的市场预期。在经济内生动能待提振的情况下，国内“增长变量”的实际变化要看政策预期落地的节奏。 4月末债市的回调或更多由机构行为驱动，而非指向国内经济和资产荒逻辑反转，本质上类似于2022年底和2023年底；市场具有学习效应，维持2.60%或仍是30年期国债较好配置点位的观点。4月24日10年国债活跃券（240004）收于2.22%，随后5个交易日内10债收益率上行超10bp，后续政策预期以及经济层面的定价因子对债市仍偏向不利，做多长债的风险和收益仍不对称，建议以票息价值为主。同时，4月29日30年国债活跃券（230023）在触及2.60%后，在4月30日最低下探至2.53%，2.60%或是配置盘入场的考虑点位。 风险提示：宽信用政策力度强于预期；地产政策放松力度高于预期；资金边际收紧。 1.制造业PMI环比回落，经济动能的堵点在需求 总量上看，4月制造业PMI表现基本符合市场预期。4月官方制造业PMI录得50.4%，较2月环比回升0.4个百分点。制造业PMI景气度回落但仍处扩张区间与市场预期较为一致，即经济继续沿着修复方向行进、但短期动能仍待提振。 季节性角度看2024年4月制造业PMI不弱。2015年以来4月制造业PMI环比均值约为-0.9个百分点，春节假期落在2月的16年、18年、19年和21年的环比均值为-0.35个百分点， 图1：4月官方制造业PMI环比回落但仍处扩张区间图2：结构上看制造业PMI中的需求分项环比下降 结构上看：（1）内外需求增长放缓，生产扩张进一步加快：4月制造业PMI中新订单、新出口订单和在手订单指数环比均转向回落，4月生产指数连续两月提升；（2）价格边际回暖，产成品库存回落：4月原材料购进价格和出厂价格环比提升、上游原材料价格弹性更大，原材料库存持平但产成品库存指数转向回落。 图3：2024年4月新订单分项对制造业PMI读数的支撑削弱 4月制造业PMI反映现阶段国内经济动能提升的堵点在需求：一方面是需求仍在制约供给端产能利用上限，另一方面下游通胀修复和库存周期启动的关键也在需求。 2.当前债市调整或更多由机构行为驱动 当前债市运行的宏观背景是“政策变量”修正，“增长变量”实际变化有限。其中，“政策变量”的修正可以分成两原因：既有“外生的”政策定调主导的预期修正，如央行高度关注长期限债券利率风险后市场对长债风险偏好的下降；也有市场“内生”的政策期待，如政治局会议前对增量经济政策包括地产政策调整的市场预期。在经济内生动能待提振的情况下，国内“增长变量”的实际变化要看政策预期落地的节奏。 4月末债市的回调或更多由机构行为驱动，而非指向国内经济和资产荒逻辑反转，本质上类似于2022年底和2023年底；市场具有学习效应，维持2.60%或仍是30年期国债较好配置点位的观点。4月24日10年国债活跃券（240004）收于2.22%，随后5个交易日内10债收益率上行超10bp，后续政策预期以及经济层面的定价因子对债市仍偏向不利，做多长债的风险和收益仍不对称，建议以票息价值为主。同时，4月29日30年国债活跃券（230023）在触及2.60%后，在4月30日最低下探至2.53%，2.60%或是配置盘入场的考虑点位。 3.风险提示 宽信用政策力度强于预期；地产政策放松力度高于预期；资金边际收紧。