请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 固定收益专题 深度报告 固定收益专题 2023年2月2日 固定收益专题 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 研究助理 相关研究 1.《经济不断修复，信用债如何配置》，2023.01.31 2.《转债策略系列二：基于偏离度视角的个券/行业溢价率分析》，2023.01.31 3.《债券策略系列之十四-中国债券市场流动性图谱》， 2023.01.30 4.《债基在利率上行中的信用债投资思路》，2023.01.24 5.《当前信用利差分析，兼论信用利差什么情况下会收窄》，2023.01.17 2月流动性会收紧吗？如何看春节后的存单利率 [Table_Summary] 投资要点：  1月流动性回顾：1月受跨年与春节休假影响，债市震荡明显。12月底受跨年影响，R001、DR001、R007、DR007较上周均大幅上升，资金面承压。跨年后，R001、DR001、R007、DR007有明显下降。但受春节假期影响，债市波动仍然较明显。1月9日-1月15日利率上行，资金面存在分化，银行间资金面依然宽松，交易所的资金面明显收紧。1月16日-1月22日资金面呈现先紧后松的状态，机构间的流动性分层现象有所改善。从全月来看，在债市震荡的背景下，央行维持流动性合理充裕的决心始终不变。12月底为保证年末流动性平稳，央行12.26-1.1日净投放9750亿元。除1月2日-1月8日资金大幅回笼，央行净投放量为负以外，1月各周央行净投放量均为正，1月9日-1月22日央行净投放22580亿元，可见央行呵护流动性，支持经济恢复的决心。  2月货币政策和流动性分析：1月以来，春节假期后经济数据修复较好，在这样的情况下，央行总量宽松的必要性有所下降。从2015-2022年历史上看，春节假期和节后的流动性有一定相关性。尽管近几年春节后流动性季节性放松，从资金供需角度来看，如果假设OMO和MLF到期后全额续作，2月流动性预计有1.67万亿的冗余。但2月公开市场操作到期量也较大。2月共有3000亿MLF到期，12330亿逆回购14D到期，9940亿逆回购7D到期。OMO到期集中在2月初的几个交易日。因此，2月的流动性也很大程度上取决于央行对于OMO和MLF的续作程度。如果考虑MLF续作2000亿，逆回购逐步回收完全，流动性会形成6607亿的缺口。我们认为考虑到经济修复，2月份流动性可能小幅度边际收敛。降息（这里主要指OMO，MLF，LPR）大概率会落空。降存款利率的可能性存在但必要性比起1月明显下降。3月央行可能根据1-2月的经济情况综合考虑货币政策的进一步调整。我们认为由于居民超额储蓄的释放，2月的经济复苏和权益市场的复苏的确定性较高，3月流动性也存在相对于2月再进一步收紧的可能。当然，俄乌战争的风险外溢的可能性依然存在，但目前看对于国内金融市场的传导渠道有限。  同业存单利率走势分析：四季度以来银行的NSFR改善明显，截止2022年12月底，大型银行的NSFR为102.73%，中小型银行的NSFR为105.57%，高于100%的监管要求。整体上看，银行为了提升监管指标发行存单的动力不强。银行目前主要动力是对冲到期量，同时为1季度信贷在监管指导下“开门红”做准备。在供给端，同业存单净融资额9月份最多，为4973.8亿元，在10、11月出现较大的回落，其中11月同业存单净融资额为-3533亿元，环比10月有所下降，主要是11月同业存单到期量较大所致。12月同业存单净融资为3413.3亿元。截至1月27日，1月同业存单净融资额为-1378.3亿元。而需求端如同业存单基金、货币市场基金近期的增幅都明显放缓，在12月又有所回升，1月再次明显下降。2月预计呈现同业存单供需双弱的局面。从短债的定价逻辑来看，使用政策状态为“稳健”的时期测算历史稳健时期同业存单到期收益率-R007（1M）利差的40%、60%分位点，并依此分位点根据目前的同业存单到期收益率反推出目前合理的R007水平，测算得出2022年1月29日在40%历史分位点情况下合理的R007为2.14%，60%水平下合理的R007为2.06%。而1月29日R007已经回落至1.89%，显示出目前存单的定价并不贵。春节前R007偏高和其春节前季节性非银流动性收紧有关，年后有望维持在1.9%-2%左右的水平。 固定收益专题 2 / 23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明  风险提示：疫情反复超预期、汇率波动超预期、信贷投放超预期 固定收益专题 2 / 23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 1月流动性回顾 ............................................................................................................ 5 1.1. 12月26日-1月1日：宽松态势延续，流动性存在分化 ................................... 5 1.2. 1月2日-1月8日： 逆回购大幅回笼，资金面震荡 ......................................... 7 1.3. 1月9日-1月15日：央行呵护态势延续，资金面出现分化。银行间资金面仍然宽松，交易所资金面有所收紧。 ............................................................................... 8 1.4. 1月16日-1月22日：“税期+跨节”扰动下，资金面边际收紧 ......................... 10 2. 2月货币政策展望 ....................................................................................................... 12 3. 2月狭义流动性展望 ................................................................................................... 15 3.1. 资金供给 .......................................................................................................... 15 3.2. 资金需求 .......................................................................................................... 16 4. 1月的同业存单利率怎么看？ ..................................................................................... 17 4.1. 从同业存单供需来看 ....................................................................................... 18 4.2. 从不同货币环境下短债定价逻辑来看 .............................................................. 20 5. 风险提示 .................................................................................................................... 22 信息披露 ......................................................................................................................... 23 固定收益专题 3 / 23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图1：R001/DR001与R007/DR007（12/26-01/01）（单位：%） .................................. 5 图2：同业存单净融资（12/26-01/01）（单位：亿） ....................................................... 5 图3：公开市场操作净投放量（12/26-01/01）（单位：亿） ............................................ 6 图4：同业存单AAA到期收益率（12/26-01/01）（单位：%） ....................................... 6 图5：美元兑人民币与美元指数（12/26-01/01） ............................................................. 6 图6：中债国债到期收益率（12/26-01/01）（单位：%） ................................................ 6 图7：R001/DR001与R007/DR007（1/2-1/8）（单位：%） .......................................... 7 图8：同业存单净融资（1/2-1/8）（单位：亿） ............................................................... 7 图9：公开市场操作净投放量（1/2-1/8）（单位：亿） .................................................... 7 图10：同业存单AAA到期收益率（1/2-1/8）（单位：%） ............................................. 7 图11：美元兑人民币与美元指数（1/2-1/8） .............................................................