流动性跟踪：存单发行利率创春节后新低

证券研究报告|宏观跟踪周报 2025年07月05日 存单发行利率创春节后新低 评级及分析师信息 分析师：肖金川邮箱：xiaojc@hx168.com.cnSACNO：S1120524030004联系人：刘谊邮箱：liuyi8@hx168.com.cn 流动性跟踪 ►概况：7月初，资金面如期转松 跨季结束，月初央行惯例大额回笼，但资金面依然如期转松。全周（6月30日 -7月4日）逆回购到期20275亿元，央行也在有意回收季末投放的流动性，7月初 以来，央行单日净回笼规模均高于2500亿，周四、周五更是升至4500亿以上。 尽管央行回笼步调加速，但资金面仍呈季节性转松态势。隔夜资金利率下探至OMO利率以下，R001由周一（6月30日）的2.30%连续下行至周五的1.37%，跌破OMO利率；DR001由1.51%下行至1.31%，逐步逼近1.30%一线；7天资金价格也回落至1.5%水平以下。 与此同时，存单大额到期冲击告一段落，7月到期规模降至2.8万亿元，处于历史相对中性水平，银行续发压力减弱。叠加跨季后银行负债端压力缓释，银行融出规模持续攀升，7月初存单一级发行利率持续下行，国股行1年期存单一级加权发行利率全线下行至1.60%以下，为今年春节以来最低点。 ►展望：资金面或迎来“平稳期” 往后看，下周（7月7-11日）季初效应仍存，税期扰动未至，资金面或迎来“平稳期”，资金价格可能维持低位运行。隔夜利率或基本围绕OMO±5bp区间内波动，7天资金利率可能同样稳定在1.5%水平以下。 此外，值得注意的是，6月央行买断式逆回购公告发生变化，公告时点有所提前。7月再度面临1.2万亿元的买断式逆回购到期。同时，7月MLF累计到期3000亿元，其中1000亿元于15日到期，与税期重合，其余2000亿元25日到期，跟MLF续作时点匹配。这意味着直至25日MLF续作之前，市场或面临1.3万亿元的中长期资金缺口，因此下周央行是否续作买断式逆回购或也是影响资金面的关键。 ►公开市场：7月7-11日，逆回购到期量大幅回落。 6月30日-7月4日，央行公开市场净回笼13753亿元，其中逆回购投放6522 亿元，到期20275亿元。7月7-11日，央行公开市场到期6522亿元，较前一周大 幅回落13753亿元。 ►票据市场：票据利率多上行，大行转为买票 截至7月4日，1M票据利率收至1.22%，较上周（6月27日）环比上行32bp，3M上行10bp至1.20%，6M则下行22bp至0.94%。在此期间，大行净买入477亿元，7月累计净买入563亿元（2024年7月同期净买入314亿元）。 ►政府债：7月7-11日，净缴款升至2511亿元 7月7-11日，政府债净缴款升至2511亿元。按缴款日计算，政府债净缴款增加，其中，国债和地方债净缴款量双升，分别升至1399、1112亿元（前一周为-401、742亿元）。 ►同业存单：发行利率持续下行，到期压力回升 6月30日-7月4日，同业存单加权发行利率为1.62%，较前一周进一步下行 2bp（前一周环比下行1bp）。下周（7月7-11日）存单到期5213亿元，到期规模较前一周的2767亿元有所提升。 风险提示：流动性出现超预期变化；货币政策出现超预期调整。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 正文目录 1.七月初，资金面如期转松3 2.超储更新5 3.公开市场：7月7-11日，逆回购到期量大幅回落6 4.票据市场：票据利率多上行，大行转为买票7 5.政府债：7月7-11日，净缴款升至2511亿元8 6.同业存单：发行利率持续下行，到期压力回升9 7.风险提示13 图表目录 图1：利率周度平均值环比变化：7天利率大幅下行，各期限存单发行利率多下行3 图2：国股行1年期存单发行利率下行至1.6%以下4 图3：银行供给意愿持续攀升4 图4：2022年以来7月税期对资金面的扰动并不大4 图5：截至7月4日，逆回购余额6522亿元，低于6月27日的20275亿元7 图6：6月30日-7月4日，票据利率多上行，其中1M票据利率上行32bp至1.22%7 图7：6月30日-7月4日，大行净买入477亿，7月累计净买入563亿（2024年7月同期净买入314亿）8 图8：7月7-11日，政府债周度净缴款2511亿元（前一周为341亿元）9 图9：存单收益率曲线陡峭化10 图10：6月30日-7月4日，同业存单加权发行期限9.7个月（前一周为5.4个月）11 图11：分银行类型同业存单周度期限变化：各类型银行均拉伸12 图12：同业存单发行分期限：6M以上期限发行占比升至80.4%（+54.2pct）12 图13：7月7-11日，同业存单到期5213亿元，到期压力回升13 表1：流动性日历（6月30日-7月4日，亿元）5 表2：6月30日-7月4日，政府债净缴款-59亿元（单位：亿元）5 表3：6月30日-7月4日，央行公开市场到期20275亿元6 表4：国债、地方债发行及净融资（缴款）：6月30日-7月4日政府债净缴款为-59亿元8 表5：6月23-27日，同业存单发行7264亿元，净融资-3829亿元10 1.七月初，资金面如期转松 跨季结束，月初央行惯例大额回笼，但资金面依然如期转松。 复盘本周资金市场，跨月逆回购密集到期成为主要影响因素。全周（6月30日-7月4日）逆回购到期规模达20275亿元。与此同时，央行也在有意持续回收季末投放的流动性。7月初以来，央行单日净回笼规模均高于2500亿元水平，周四、周五更是攀升至4500亿元以上（7月1-4日单日净回笼规模依次为2755、2668、4521、4919亿元）。 尽管央行回笼步调加速，但资金面仍呈季节性转松态势。隔夜资金利率下探至OMO利率以下，R001由周一（6月30日）的2.30%连续下行至周五的1.37%，跌破OMO利率，且低于跨季前一周1.44%的平均水平；DR001由1.51%下行至1.31%，逐步逼近1.30%一线，同样较跨季前一周1.37%的资金中枢进一步走低。7天资金价格也回落至1.5%水平以下，R007由周一的2.01%降至1.49%，DR007同样由1.92%下行至1.42%。 全周来看，季初资金面如期转松，不过由于包含6月30日季末时点，隔夜资金周均值仍较前一周走升，R001环比上行14bp，DR001微升0.3bp；而7天资金利率有所回落，R007、DR007分别较前一周下行18、8bp。 图1：利率周度平均值环比变化：7天利率大幅下行，各期限存单发行利率多下行 利率周度均值环比变化（bp） 2025-06-282025-07-05 24 13 14 3 0 1 0 0 -1 -1 -1 -2 -5-5 -6 -4 -8 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -18 1M 3M 6M 9M1Y DR001 DR007R001 R007 质押式回购 存单 股份行存单 注：本周时间为6月30日-7月4日，前一周时间6月23-27日。资料来源：WIND，华西证券研究所 大额到期冲击告一段落，叠加季初银行负债端压力缓释，存单一级发行利率持续下台阶。在央行的呵护下，市场担忧的6月存单到期冲击并未出现，7月到期规模明显回落，全月降至2.8万亿元（6月为4.2万亿元），处于历史相对中性水平，银行续 发压力减弱。同时，跨季后银行负债端压力缓释，银行融出规模持续攀升，本周（6 月30日-7月4日）日均融出量升至5.03万亿元的年内高点（前一周为4.94万亿元）。 在此背景下，7月初存单一级发行利率持续下行，据各银行7月4日发行安排，国股行1年期存单一级加权发行利率全线下行至1.60%以下，为今年春节以来最低点。 图2：国股行1年期存单发行利率下行至1.6%以下图3：银行供给意愿持续攀升 1年期国有行存单发行利率（%） 2.1 2.0 1.9 1.8 1.7 1.6 1.5 1年期股份行存单发行利率（%） 1月2月3月4月5月6月7月 60,000 55,000 50,000 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 银行类机构净供给水平（亿元） 1月2月3月4月5月6月7月 资料来源：wind，华西证券研究所资料来源：wind，华西证券研究所 往后看，下周（7月7-11日）季初效应仍存，税期扰动未至，资金面或迎来“平稳期”，资金价格可能维持低位运行。隔夜利率或基本围绕OMO±5bp区间内波动，7天资金利率可能同样稳定在1.5%水平以下。下周资金面影响因素： 其一，8日（T-5）起，7天资金利率可反映税期资金预期。7月季初月，也是常规大税期，2021-24年单月缴税规模分布在1.7-1.9万亿元水平。不过结合历史来看，2022年以来7月税期对资金面的扰动并不大。以R007为例，将纳税申报截止日作为T日，资金利率通常在T-1至T日才开始明显抬升，而在T-5至T-1期间则基本保持平稳或小幅波动，波幅基本分布在[-4bp，7bp]区间。税期因素在下周的影响可能相对有限。 图4：2022年以来7月税期对资金面的扰动并不大 2022202320242025 拆借7天资金开始反映税期资金预期 税期三日 v 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 -35 T-10T-9T-8T-7T-6T-5T-4T-3T-2T-1TT+1T+2 注：T为历年7月纳税申报截止日资料来源：WIND，华西证券研究所 其二，下周政府债净缴款升至2511亿元，高于前一周的341亿元。不过2000+亿元级别的周度政府债缴款量基本位于历史中位数水平，对资金面的扰动可能相对可控。 此外值得注意的是，6月央行买断式逆回购公告发生变化，不再是月末公布，6月 5日（月初首周）公布3个月期续作情况，紧接着6月13日（6月第二周）公布续作 6个月期。而7月再度面临1.2万亿元的买断式逆回购到期，其中3个月到期7000亿元、6个月到期5000亿元。同时，7月MLF累计到期3000亿元，其中1000亿元于15日到期，与税期重合，其余2000亿元25日到期，跟MLF续作时点匹配。这意味着直至25日MLF续作之前，市场或面临1.3万亿元的中长期资金缺口，因此下周央行是否续作买断式逆回购或同样成为影响资金面的关键变量。 表1：流动性日历（7月7-11日，亿元） 7月7日 星期一 7月8日 星期二 7月9日 星期三 7月10日星期四 7月11日星期五 合计 央行投放与到期逆回购到期 3315 1310 985 572 340 到期6522 国债 0 0 0 0 0 0 发行地方债 549 705 512 254 230 2250 国债+地方债 549 705 512 254 230 2250 国债 2400 0 0 0 0 2400 发行缴款地方债 107 549 705 512 254 2127 国债+地方债 2507 549 705 512 254 4527 国债 2400 0 0 -1001 0 1399 净缴款地方债 -226 402 537 178 220 1112 国债+地方债 2174 402 537 -822 220 2511 存单到期存单 706 1681 417 505 1905 到期5213 数据来源：WIND，华西证券研究所 2.超储更新 根据2025年5月金融机构资产负债表、信贷收支表数据，测算5月末超储率约 1.2%，较2025年4月末上升0.2pct，去年同期为1.2%。5月超储回升至3.3万亿元。 2025年6月，央行未开展国债买卖操作。公开市场累计净投放资金0.7万亿元， 其中逆回购净投放0.5万亿元，MLF净投放0.1万亿元，国库定存净回笼0.1万亿元； 买断式回购净投放0.2万亿元；政府债净缴款1.3万亿元，合计影响超储下降约0.6万亿