关税阴影仍在 贵金属维持强势

研究员：王露晨期货从业证号：F03110758投资咨询资格证号：Z0021675 目录 2 第二章宏观面数据追踪 7 13 上周五（14日）贵金属大跌，但10日均线显示出了良好得支撑。本周内贵金属维持强势，伦敦金突破2950美元关口、再度数次刷新历史高位，伦敦银一度站上33美元关口。尽管在本周五有部分多头获利离场引发贵金属涨幅的回吐，但其价格整体上仍维持在高位。另外，由于周内人民币汇率走强，沪金沪银虽维持在高位，相对外盘却稍显逊色。 伦敦金周内震荡上行，将历史高点刷至2954.71美元，周涨幅1.43%；伦敦银同样走高，周涨幅2%（截至周五亚盘收盘）；受外盘驱动和汇率因素的共同影响，沪金周内在高位窄幅波动，周五收于684.44元，最终录得周跌幅0.58%；沪银小幅下跌，周五收于8102，周跌幅1.84%。美元指数和10年美债收益率在本周双双震荡走弱，或是由于特朗普的关税政策落地力度暂不及预期，前期市场过于乐观的情绪逐渐回落。 近期特朗普继续“预热”更多的商品关税计划，但称细节都将在4月初披露。市场对贸易战可能将扰乱全球供应链、抬升通胀并拖累经济表现的担忧仍在，这种不确定性令避险情绪和对通胀的定价持续，对贵金属形成良好支撑。 而此前由于关税担忧引发的美国和伦敦市场间的贵金属的价差，正逐步走向正常区间范围内，Comex的黄金库存的增长速度近期有所放缓，同时黄金的租赁利率较近期5%附近的高点回落到2.6%，但和历史正常水平（接近0%）尚有一定距离。另外，市场还一度猜测特朗普政府将对账面上的黄金进行重新估值，但遭到了财长贝森特的否认。 新的不确定性在于马斯克声称要对诺克斯堡的黄金储备进行调查，令市场对于美国的黄金储备的实际情况存疑，或也在一定程度上助力以黄金为代表的贵金属价格维持强势。 本周的美国宏观面的重要数据偏少，但公布了美联储会议纪要：与会者普遍指出了通胀前景的上行风险，而不是就业市场的风险，并特别提到了贸易和移民政策的潜在变化、地缘政治发展扰乱供应链的可能性或家庭支出强于预期可能带来的影响；考虑在债务上限问题解决之前暂停或放慢缩表可能是合适的。与此同时，美联储官员的发言措辞也总体偏鹰，因此市场对于美联储降息的预期维持谨慎，仍押注今年仅降息一次、时点在7月。 逻辑分析 特朗普继续“预热”更多的商品关税计划，市场对贸易战可能将扰乱全球供应链、抬升通胀并拖累经济表现的担忧仍在，这种不确定性令避险情绪和对通胀的定价持续，对贵金属形成良好支撑。另外，尽管贝森特表示没有对黄金储备进行重新估值的计划，但马斯克声称要对诺克斯堡的黄金储备进行调查，令市场对于美国的黄金储备的实际情况存疑，或也在一定程度上助力以黄金为代表的贵金属价格维持强势。 交易策略 单边：关注下方5日或10日均线支撑的有效性。套利：观望。期权：观望。 主要资产和指数走势 主要资产和指数走势 短期扰动：关税担忧 黄金相关的空头平仓或套利交易令不同市场间发生联动，从而推动金价走高。白银也有相同的情况发生。此处以更受市场瞩目的黄金为例进行解释： 自特朗普当选后，由于市场担忧政府也将对黄金征收进口关税，美国COMEX黄金期货价格走高，一方面推动了空头的平仓或交割意向，另一方面，随着和伦敦LBMA黄金现货的价差扩大，套利交易方面也出现了机会。 •这种担忧在11月下旬、1月下旬已有体现，但在1月底特朗普初步宣布对加、墨、中的关税政策后变得高涨、持续的时间也更久。 这些交易者以一些国际大型银行为主，他们正在从伦敦等市场买入黄金、并运输到美国，用以退出空头头寸或进行套利交易。 在这种情况下，伦敦市场的黄金现货也变得紧俏起来。 地缘政治的不确定性同样支撑金价 2022年2月24日 乌克兰首次用美制导弹袭击俄罗斯境内纵深目标，同日俄罗斯更新核威慑国家基本政策，向西方发出明确警告，这一系列事件使得市场对冲突升级的担忧加剧。 去年年底至今，地缘的紧张情绪整体有所降温，但特朗普政府相关政策的不确定性仍令市场隐隐担忧。 俄乌冲突依旧延宕，美欧对乌态度摇摆，冲突的持续性对全球能源供应、粮食安全、金融市场等产生了持续影响，增加了市场的不确定性和风险。 俄罗斯总统普京宣布在乌克兰东部顿巴斯地区进行“特别军事行动”，俄乌冲突正式爆发。 2022年3月2日欧盟将7家俄罗斯银行剔除出SWIFT系统，引发了全球金融市场的广泛担忧。 俄乌冲突 特朗普称美国应长期控制加沙地带，建议将加沙地带重建为“中东的里维埃拉”，巴勒斯坦人应被重新安置。这一言论遭到国际社会谴责。特朗普希望和伊朗达成新的核协议。美国据悉将公布乌克兰和平计划，或提议冻结当前战线。 2023年10月7日 2024年12月叙利亚政府军失去对战略中心城市哈马的控制；政权被反叛军推翻；以色列控制军事缓冲区戈兰高地。 2024年4月 2024年9月黎巴嫩与以色列的冲突激化，酿成两个多月的激烈冲突。2024年10月伊朗导弹打击以色列本土，以色列则对伊朗的军事目标进行空袭作为报复。 哈马斯从加沙地带突袭以色列，宣布对以色列采取新一轮军事行动，以色列随即宣布进入“战争状态”，开始空袭加沙地带，新一轮巴以冲突爆发。 随后不久，黎巴嫩、叙利亚、伊朗等也直接或间接卷入战局。 中东乱局：巴以、黎以、伊以等冲突 朝鲜半岛2024年10月1日朝鲜谴责美国派遣战略核武器。2024年10月9日-15日朝鲜切断与韩国的交通联系并炸毁连接道路，韩国军方回应性射击，局势紧张升级。2024年10月31日朝鲜试射洲际弹道导弹，向外界展示其军事实力和决心。 本轮央行购金潮刚好开启于2022年俄乌冲突爆发后。一方面，由于俄罗斯被踢出全球结算体系并受到欧美制裁，让各国央行看到了储备资产多元化、国家金融安全、币值稳定的重要性。另一方面，逆全球化的趋势下，大国摩擦和意识形态的对立加剧，地缘冲突多发且持久，避险也更频繁的成为市场交易的主题，增加了黄金的买需。 2022年起，全球央行掀起购金潮：2022年创下1082吨的最高记录，2023年购金量也高达1037吨，2024年1045吨。在这波购金潮中，以中国、波兰、土耳其、印度等为代表的发展中国家表现积极。 24年三季度央行购金活动放缓，为186吨；但4季度在金价回调、特朗普就任的环境下，全球央行购金达333吨，同比增长54%，环比增长79%。 备注：本图仅包含IMF公开披露的央行黄金储备变化 备注：世界黄金协会统计的央行购金数据来源于IMF公开数据及对其他央行的调查，其中有数据的披露存在滞后性，因此协会的购金数据存在后期再行修正的情况。 中国25年1月末黄金储备7345万盎司（约2284.55吨），为24年11月恢复购金以来，连续第三个月增持。 “我国央行购金数量的边际减少或和金价持续走高有关，未必代表这一波购金潮已经结束，后续需要持续观察。”——预期兑现。 •和其他主要大国相比，尽管2284.55吨的黄金储备量从绝对数量来说可排名世界第6位，但如果从黄金储备占总储备的比例来看，美国、德国、意大利、法国均在70%以上，俄罗斯在30%以上，都远高于我国。因此，我国央行黄金储备仍有较为可观的提升空间。 降息预期持续回调 25年1月FOMC会议“靴子”落地，美联储如预期一样暂停降息。包括鲍威尔在内的美联储官员整体发言较为谨慎，市场继续降低对未来降息预期的押注。 右图则展示了24年以来市场对于降息押注的变化，可以看出24年上半年，市场对于降息的押注不断向现实回归、逐渐推迟到下半年；6月下旬-7月对于降息的信心得到提振；尤其是当8月上旬因7月非农数据超预期疲软，市场陷入衰退预期交易，对于降息的幅度的押注变得激进。但从9月开始，随着美国宏观持续展现出韧性，叠加特朗普的相关政策可能抬高通胀，市场对于未来的降息路径的押注持续回调，至今仍维持谨慎。 第一章周度核心要点分析及策略推荐 第二章宏观面数据追踪 第三章贵金属基本面数据追踪 2024年全年GDP达到2.8%，好于早些时候的预期。 •占其经济体量三分之二的消费部门仍处于扩张之中，拉动美国GDP增长，其中服务业稳定而持续地对美国经济的增长做出最为显著的正的贡献；同时，投资部门也紧随其后地支撑美国经济。 整体来看，美国居民消费趋于降温。 •美国个人对于服务业的消费占比持续走高，逐渐趋近疫情前的水平。 •个人超额储蓄恢复至正常水平。个人支出同比下行的斜率趋缓。 •美国1月零售销售月率-0.9%，预期-0.1%，前值由0.40%修正为0.7%。或是天气和山火等原因影响，后续需要观察。 •美国1月ISM制造业指数自2022年10月以来首次进入扩张区间。美国1月ISM非制造业PMI录得52.8，低于预期的54.3，前值54.1。 •美国1月标普全球制造业PMI终值录得51.2，为7个月以来首次回升至50.0以上。美国1月标普全球服务业PMI终值52.9，预期52.9，前值52.8。 •可以看到美国的服务业经济在2024年经了历自2021年疫情封锁解除以来最快速的扩张期；制造业很大可能已见底反弹。 •往后看，随着特朗普重返白宫，落实相关减税和产业政策，制造业活动可能继续从低迷的状态中复苏。但服务业存在受到通胀和高利率拖累的可能性，也需要进一步观察。 美国1月季调后非农就业人口录得14.3万人，大幅低于市场预期的17万水平，创去年10月以来新低。美国1月失业率录得4.0%，为去年5月以来新低，市场预期为4.1%不变。利率期货交易员预计，美联储将在5月进行下一次降息，此前预期为6月。 美国至2月8日当周初请失业金人数21.3万人，预期21.5万人，前值由21.9万人修正为22万人。 总得来看，过去一年以来，美国职位空缺数逐步下降，同时，无论是月度的新增非农数据还是更加高频的当周初请失业金人数，去除极端天气、罢工等偶发性因素的影响，都基本维持在较为均衡稳定和健康的状态， 失业率小幅走高，虽有波折，但当前稳定在4%-4.2%附近，也达到了美联储希望看到的水平。 在这种背景下，美国居民的平均薪资随着劳动力市场的降温而逐渐下降，但同比增速当前还维持在4%左右，高于疫情前的3%~3.5%区间，仍是能够对消费起到良好支撑作用的水平。 资料来源：iFinD银河期货 1月CPI超预期，市场对通胀反弹的担忧加剧，不排除季节性因素的影响，但后续需要观察，尤其是特朗普的加征关税和对内减税等政策，令通胀前景的不确定性增加。 美国1月未季调CPI年率3%，预期2.90%，前值2.90%，为2024年6月以来最大增幅。美国1月季调后CPI月率0.5%，预期0.30%，前值0.40%，为2023年8月以来最大增幅。 美国1月未季调核心CPI年率3.3%，预期3.10%，前值3.20%。美国1月季调后核心CPI月率0.4%，预期0.30%，前值0.20%，为2024年3月以来最大增幅。 第一章周度核心要点分析及策略推荐 第二章宏观面数据追踪 ETF持仓及CFTC持仓情况 黄金——供需情况 •根据世界黄金协会的最新报告，供应方面，2024年黄金总供应量同比小幅增长1%至4,974吨。其中，金矿产量增至3661吨，同比基本持平。回收金总量为1370吨，同比增长了11%。需求方面，2024年黄金需求总量为4554吨，同比增长1%。其中，投资总需求增长25%至1,180吨，创四年来新高。科技用金同比上涨21吨（+7%）。金饰消费量创下自WGC有数据统计以来的新低，仅为1,877吨，同比-9%。需要注意的是，2024年全球央行购买黄金共计1044.6吨，为连续第三年超过1000吨大关。 •对于2025年的预测，世界黄金协会预计：（1）2025年黄金供应量将再次增加，原因是全球经济增长放缓、金价高企以及地缘政治风险溢价略有下降，而地缘政治风险溢价是过去两年抑制供应的关键。（2）投资方面，普遍较低的利率、高估值的股票、疲软的美元以及主要通过贸