新力量New Force总第4718期

2025年2月19日星期三 研究观点 【公司研究】 华虹半导体(1347，买入）：稼动率进一步提升，均价企稳且修复可期比亚迪股份(1211，买入）：天神之眼发布，智驾平权时代到来 【公司评论】特斯拉（TSLA）：周报 咨询热线：400-882-1055服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 【公司研究】 华虹半导体(1347，买入）：稼动率进一步提升，均价企稳且修复可期 黄佳杰+ 852-25321599Harry.huang@firstshanghai.com.hk 经营业绩符合预期，汇兑损失影响净利润 24Q4收入指引为5.3-5.4亿美元，毛利率11%-13%，指引仍相对保守。24Q4单季度收入5.39亿美元，同比/环比分别为18.4%/2.4%，接近指引上限，毛利率11.4%，同比/环比分别+7.4pcts/-0.8pcts，接近指引下限。单季度净亏损0.96亿美元，主要因为汇兑损失。公司2024年全年收入20亿美元，毛利率10.2%。25Q1收入指引为5.3-5.5亿美元，毛利率9-11%。 曹凌霁+852-25321539Rita.cao@firstshanghai.com.hk 优化订单结构以应对需求分化 24Q4下游需求表现仍分化，嵌入式存储/独立存储/分立器件/模拟与电源管理/逻辑及 射 频 收 入 同 比 增 速 分 别 为22.5%/212.2%/-9.6%/37.1%/20%,环 比 为3.5%/57%/1%/-12.4%/-0.2%,MCU和卡类芯片需求改善,CIS产品需求依然旺盛，IGBT产品需求维持疲软。公司在2025年将专注推进订单结构优化，包括积极争取意法半导体、英飞凌等海外厂商的中国布局战略下的代工需求以及获取更多诸入如服务器PMIC等AI行业相关产品。 韩啸宇+852-25222101Peter.han@firstshanghai.com.hk 行业半导体股价31.15港元目标价36.00港元（+15.6%) 新产能逐步释放，ASP有望保持改善 24Q4整体产能稼动率仍保持满载，其中12寸产能稼动率环比提升2.4pcts至100.9%；8寸产能稼动率环比下降7.2pcts至105.8%。测算公司24Q4晶圆均价环比上升约2pcts至423美元/片，均价改善趋势仍维持。尽管2025年下半年成熟制程价格战预期仍激烈，我们认为公司仍能通过订单结构改善以维持均价改善表现，预计公司2025年整体晶圆均价仍有8%的同比提升。公司无锡二期12寸产能推进加速，预计2025年中形成4万片月产能规模，并在2026年中达到8.3万片月产能。新增产能折旧费用预计从Q1的近4000万美元逐步提升到近8000万美元，对毛利率影响较大，结合均价预以及折旧影响，我们相应调整公司25-26年毛利率至10.9%及18%。 H股市值535.36亿港元已发行H股本17.19亿股52周高/低32.75港元/14.06港元每股净现值29.36港元 目标价36.00港元，买入评级 我们认为公司当前良好的运营提效趋势下，未来经营业绩将逐年改善，估值有望修复。以及按照华虹公司2023年8月科创版上市之规划，三年内集团将把旗下上海华力微电子（华虹五厂）注入公司，华力微覆盖65/55/40nm工艺，目前已属于折 旧 末 期 ， 注 入 后 将 进 一 步 提 升 公 司 资 产 质 量 和 产 能 增 量 。 我 们 调 整 公 司2025-2027年收入为24.5/29.6/34.4亿美元，股东净利润为1.1/2.8/3.8亿美元，上调未来十二个月目标价至36港元，对应2025年1.2倍预测市净率，提升P/B估值中枢主要以反映公司运营改善以及中国半导体公司价值重估，目标价对应公司近十年市净率中枢水平，维持买入评级。 风险 扩产不及预期、需求不及预期、出口管制加强、汇率变动。 比亚迪股份(1211，买入）：天神之眼发布，智驾平权时代到来 邹瀚逸852-69539760Robin.zou@firstshanghai.com.hk “天神之眼”智驾系统发布，智驾平权到来 2月10日比亚迪发布“天神之眼”高阶智驾系统矩阵，旨在通过技术普及和降低智驾门槛，让每一个消费者都能体验到更安全更舒适的出行服务。天神之眼分为三个版本：天神之眼A（DPilot600）、天神之眼B（DPilot300）、天神之眼C（DPilot100）。天神之眼A：搭载3颗激光雷达+双Orin X芯片(508 tops）+12颗摄像头+5毫米波雷达+12超声波雷达。此套系统通过强大的硬件支持，实现高度智能化的驾驶能力及安全冗余，由于此套成本最高因此用于公司的仰望品牌。天神之眼B：搭载1-2颗激光雷达+单Orin X芯片（254 tops）+5颗毫米波雷达+12颗摄像头+12颗超声波雷达。同样采用激光雷达与视觉融合方案，但激光雷达的数量更少，算力减半，平衡性能与成本。可以实现高速+城区NOA。主要搭载于公司的中高端车型如腾势、汉/唐的高配车型。天神之眼C：搭载前视三目摄像头（长焦800万像素）+5毫米波雷达+12超声波雷达，是一套低成本的纯视觉方案。能实现高速NOA、代客泊车及通勤模式。得益于其较低的成本，这套系统主要搭载在公司20万元以下的车型上，覆盖王朝与海洋品牌21款车型。 陈晓霞852-25321956xx.chen@firstshanghai.com.hk 行业汽车制造股价365.5元目标价486.4港元(+29.44%) 市值10636亿港元已发行股本29.09亿股52周高/低372.4港元/176.6港元每股净现值59.26港元 2024年销量达425万，天神之眼将助公司保持市占率 2024年公司新能源乘用车销量继续创历史新高，达到425万辆，同比+41%，主要得益于荣耀版车型及DMI 5.0车型的持续热销。插电混动累计销量为248万辆，同环比+73%,占比提升至58%；纯电176万辆，同比+16%。高端品牌腾势+方程豹+仰望累计销量18.8万辆，同比+39%，占总销量的4.4%。2024年中国新能源乘用车销量为1090万辆，同比+41%，比亚迪新能源市占率为35%，较去年下降一个百分点，主要是由于下半年多款有竞争力的对标混动车型上市，使得产品优势不再凸显。进入2025年，预计更多混动对标车型上市将会对比亚迪DMI5.0形成压力，但随着全系标配天神之眼的高阶智驾车型推出，比亚迪将继续在10-20万元的主力价格带保持较强的竞争力，预计公司2025年市占率将保持稳定，预计全年销售新车达到550万辆。 目标价486.4港元，买入评级 随着天神之眼在各个车型中陆续搭载，比亚迪补上了公司的短板，也将带动全行业智驾渗透率快速提高，整体智驾硬件和软件成本也将逐步降低，并且25年将是公司纯电车型的大年，新一代纯电平台及相关技术将发布，伴随公司车型的高端化及海外销量占比增加预计将持续增厚单车净利润。我们预计2024-26年公司综合净利润为 400.3/536.7/653.8亿元人民币。分布式估值，给予公司25年汽车业务25倍PE及电子业务20倍PE,综合估值13086亿港元，调整公司2025年目标价至486.4港元，较目前价格有32.3%上涨空间，买入评级。 【公司评论】 特斯拉（TSLA）：周报 李京霖852-25321957Jinglin.li@firstshanghai.com.hk李倩852-25321539Chuck.li@firstshanghai.com.hk陈晓霞852-25321956xx.chen@firstshanghai.com.hk FSD：特斯拉于墨西哥推出FSD 特斯拉已在墨西哥正式推出全自动驾驶(FSD)，是首次在美国和加拿大以外的地区扩展。此举令人意外，因为特斯拉此前曾表示，中国和欧洲将成为2025年FSD扩展的下一个主要市场。此消息是由收到软件更新的墨西哥车主宣布的，根据社交媒体上的多方报道，墨西哥在AI4车辆上获得了FSDv13.2.6。在墨西哥推出FSD可能是因为，与欧盟的严格要求或中国市场的复杂性相比，特斯拉在该国面临的监管障碍较少。随着FSD在墨西哥推出，特斯拉可能会先监测其表现和用户反馈，然后再进一步进行国际扩张。 行业汽车股价355.84美元 FSD：进入中国可能面临贸易战障碍 据报道，监管部门对于FSD的审批目前受到了中美贸易战影响。中国政府尚未提供批准特斯拉FSD许可证的明确时间表。据《金融时报》报道，这种不确定性是在美国对中国进口产品征收10%的额外关税之后出现的，这促使中国考虑采取反制措施，包括推迟对特斯拉等美国公司的监管批准。业内人士表示，除非美国政府做出重大贸易让步，否则中国政府可能会拒绝批准特斯拉的FSD。除了贸易紧张局势，在中国部署FSD还面临数据处理和训练监管障碍。 市值1.14万亿美元总股本32.17亿股52周高/低488.54美元/138.80美元每股账面值22.66美元 电动车：特斯拉称将推出新款Model Y高性能版和七座版 新款Model Y性能版和七座版将于今年晚些时候上市。这一消息是在《杰·雷诺的车库》新一期节目中宣布的，该节目邀请了特斯拉的首席设计师Franz和车辆工程副总裁Lars Moravy，介绍了新款2026款Model Y。高性能版ModelY预计将包括与升级版Model 3高性能版类似的改进，包括电机、悬架系统、车轮方面的升级，具有极快的加速和更灵敏的操控。预计还会加入赛道模式，这是之前Performance车型中就有的功能。而七座版Model Y，预计座椅布局将与之前的七座Model Y相同。特斯拉尚未公布这两款车型的具体上市日期，但如果遵循与 推出新款Model 3高性能版时相同的时间表（新款Model 3与高性能版相隔约8个月），可能会在今年9、10月左右推出。 电动车：美国政府或与特斯拉签订4亿美元装甲电动车合同 根据美国国务院发布的最新采购预测，特斯拉被列为预计最大合同的获得者，预计授予日期为2025年9月30日。内容为生产装甲特斯拉（Armored Tesla），该协议预计将持续五年。在此之前，特斯拉已经在政府和国防相关应用领域逐渐渗透。加拿大、美国和国际执法机构已经采用特斯拉汽车。 储能：Powerwall产量于三个月内提高了50% Powerwall 3是特斯拉最新推出的家用电池系统，此前内华达工厂日产能为1,000台。2月12日，据特斯拉能源在X上发布的帖子称，特斯拉不断扩大产量，目前达到了日产能1,500台Powerwall的最新里程碑。 电动车：特斯拉中国1月乘联会交付数据 根据乘联会公布数据，特斯拉汽车上月批发63,238辆车，环比下降约33%，同比下降约11%。内销量为33,703辆，同比下降约23%，出口量为29,535辆，同比下降约6%。 电动车：特斯拉中国25年2月第2周交付数据 2025年2月3日至2月9日，特斯拉国内上险量约6,220辆，QoQ下降约64%，YoY上升约9%。其中Model 3约为2,360辆，Model Y约为3,860辆。本季度累计上险量为42,881辆。 资料来源：交强险上险数据 资料来源：交强险上险数据 披露事项与免责声明 披露事项 免责声明 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的数据、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的