美债策略周报

分析师：曹潮中央编号：BVH841联系电话：852-96581360邮箱：caochao@cnzsqh.hk 美债市场策略周报-投资要点 美债市场表现回顾： 本周美债收益率延续倒“V”型走势，财政部Q1再融资会议表述偏鸽，并声明不会增加长久期债券发行规模，新财长本森特在上任后首次公开发言也表示更关注10Y美债收益率而不是政策利率，财政部偏鸽态度带动10Y美债收益率回落至4.4%左右，但在周五的非农数据公布后反弹，周内累计回落4.4个bps。 美债市场基本面、货币政策和资金面： 基本面与货币政策：1月非农录得14.3万人，如期放缓，3个月均值为23.7万人，仍高于2024年Q2和Q3的中枢；薪资增速环比0.5%，为2023年6月以来新高，同比录得4.1%；货币政策方面，本周多数票委认为美联储维持按兵不动的态度是合适的，部分票委提到了特朗普政策对经济的冲击存在高度不确定性。 流动性和供需：准备金回升至3.23万亿美元，SOFR利率周内中枢在4.3%-4.35%区间波动，表征美元过剩流动性的ON RRP周内中枢回落至1000亿美元左右，美债市场资金利率回到低位波动状态。 美债市场展望及策略：短期内财政部影子“QE”或将持续，美债Q1-Q2期间或迎来短暂的“牛平”行情 财政部在22-24年期间通过大量发行T-Bill进行“借新还旧”，对长端收益率的期限溢价进行压制，起到了影子“QE”的作用，使得美联储自缩表以来并未有效的带动长端收益率上行；从本森特近期表述来看，财政部超量发行T-Bill进行影子“QE”的融资策略或仍将持续，这可能会使近期大幅回升的期限溢价冲高回落，并带动长债收益率下行，而短端在降息预期受限的背景下难以大幅回落，这可能会使美债在Q1-Q2期间迎来一波“牛平”行情。 策略方面，我们认为Q1-Q2期间美债或将迎来一波“牛平”行情，因此做多10Y期及以上的长端美债，同时对2年期及以下美债进行波段交易或是最佳选择。 目录 美债市场表现回顾 美债供需跟踪 美债市场流动性跟踪 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场表现回顾 美债市场表现回顾 美债市场本周走势回顾 本周美债收益率延续倒“V”型走势，财政部Q1再融资会议表述偏鸽，暗示不会增加长久期债券发行规模，新财长本森特在上任后首次公开发言也表示更关注10Y美债收益率而不是政策利率，财政部偏鸽态度带动10Y美债收益率回落至4.4%左右，但在周五的非农数据公布后反弹，周内累计回落4.4个bps。 美债收益率本周走势回顾 长短端表现分化，30年期、20年期美债分别回落9.4、9.5个bps，2年期、1年期美债收益率分别回升9.2、7.3个bps。 利差方面，30年期和10年期美债利差收于16.2bps，较上周回落5.1bps；10年期和2年期美债利差环比回落13.6个bps。反应美联储即期政策利率的3个月国库券收益率收于4.3%，较上周环比变化不大。 美债供需情况 供给端：财政部公布一季度再融资报告 财 政 部Q 1声 明 整体 偏鸽 ，并 未明 显加 大长 债发 行规模 美 东 时 间2月3日， 财政 部公 布2 02 5年Q1再 融资 声 明 ， 声 明 整体 偏 鸽， 维持12 50亿美 元的 长债 融 资 规 模 的 同时 ，继续 重申 预计 “未 来几 个季 度 ” 不 会 增 加发 债 规模 ，市 场此 前预 期的 增加 长 久 期 债 券 并未 落 地。 财 政 部 预 计2 0 25年Q1净融 资规 模为81 50亿美元 ，Q 2净 融 资 规模 为1 23 0亿美 元，Q1和Q2的 财 政 部 一 般 账户 余 额（TG A）仍 维持 在8 5 00亿 美 元 ， 当 前 水平 为80 00亿美 元左 右。 短 期 来 看 ，T -Bi l l的超 量发 行节 奏仍 将持 续，10 Y美债 的 大 幅 上 行 动力 或 将放 缓 从 最 近2个 月 财 政 部 融 资 行 为 来 看 ， 财 政 部 自1月 债 务 上 限 争 端 以 来 便 开 始 通 过 超 常 规 措 施（e xt ra ord i nar y mea s ure） 的 方 式 发 行T -Bi l l，T- Bi ll超 量 发 行 对 长 债 期 限 溢 价 的 压 制 ，以 及 财 长 本 森 特 近 期 表 达 对 长 债 收 益 率 的 关 注度 提 升 ， 这 可 能 会 使 得1 0 Y美 债 的 大 幅 上 行 动力 放 缓 。 供给端：本周美债发行规模为4050亿美元 财政部T-Bill发行规模仍处于高位 2023年Q4以来，财政部T-Bill发行规模较去年明显上行，当前占未偿美债总额超过25%，占月均美债发行规模超过80%。 美债本周发行量为4050亿美元 本周美国财政部共发行6支短期国库券，合计4050亿美元。 财 政 部 预 计2025年Q1净 融 资 规 模 为8150亿美 元 ，Q2净 融 资 规 模 为1230亿 美 元 ，Q1和Q2的 财 政 部 一 般 账 户 余 额 （TGA） 仍 维 持 在8500亿 美 元 ， 当 前 水 平 为8000亿 美 元 左 右 ；鉴 于 财 政 部 仍 将 维 持 目 前 超 量 发 行T-Bil l和缩 量 发 行 中 长 期 美 债 的 融 资 策 略 ， 短 期 内 美债供给压力仍较小。 需求端：“特朗普”交易暂时降温，美债空头头寸回落 本森特提到对政策利率并不关心，更关系10Y美债收益率，其声明导致美债收益率应声回落，美债空头头寸同样环比下滑 从CF TC数据来看，截止2月7日，2年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）边际回落，换算规模为4613亿美元（前值4709亿美元），其中杠杆基金回升、一级交易商空头头寸回落；10年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）规模略微回升至1854亿美元（前值1787亿美元）。 需求端：美债套息交易仍有利可图 美债套息交易收益率持续回升，或将以期限溢价的方式对美债带来下行动力 汇率成本对冲后，美债套息交易收益率持续回升，海外机构对美债配置需求回暖。截止2月7日，3个月美元兑日元对冲成本为4.05%，3个月美元兑欧元对冲成本为1.84%。剔除对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为0.77%和2.44%，较前值环比回落但仍处于较高水平，同时2024年三季度日本寿险公司汇率对冲比例创下2011年新低，反应高利率环境下，美债对海外机构的吸引力在逐渐回升。 美债市场流动性跟踪 美债市场流动性跟踪 从流动性和波动指数观察美债市场 从“价”指标观察美债市场流动性： 美债是货币市场融资的主要抵押品之一，以三方回购和D VP回购为例，国债在抵押品中占比分别为60%、40%；SOFR最近一周日均交易量上行至2.3万亿美元上下。 本周SOFR利率中枢在【4.3%-4.35%】区间低位波动，尽管中枢较上周环比回升约4个bps，但流动性整体无虞；反应季末效应结束，美国货币市场流动性重新回到充裕状态，表征流动性的资金利率指标SOFR、TGCR、BGCR均回归至低位波动状态。 美债市场流动性跟踪 从流动性压力和波动率观察债市场 从“量”指标观察：本周准备金规模边际回升，ON RRP周内中枢较2024年年末明显回落： 截止2月5日，准备金回升至3.23万亿美元，财政部一般账户余额（TGA）规模环比回升64亿美元。 衡量美元过剩流动性的ON RRP周内中枢回落至1000亿美元下方，反应季末效应结束，ONRRP此前的上行趋势主要由暂时性因素扰动，后续在缩表和ONRRP利率下调双重因素共振下，ON RRP用量或将最终回落至0。 美债市场流动性跟踪 从流动性压力和波动率观察 从流动性压力来看： 美债市场流动性压力指数周五收于3.01，低于1月3的中枢，主因近期财政部再融资压力较低，美债市场流动性仍处于充裕状态。 从美债市场隐含波动率来看： 美债市场隐含波动率指数（MOVEIndex）周内中枢在93.1左右，低于2025年1月95.5的中枢水平，特朗普上任后，关税政策（尤其是对中国）较为温和，带动美债市场波动率回落。 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 2 0 2 5年1月 美 国 新 增 非 农 就 业 人 数14 .3万 人 ， 较 前 值 （25 . 6万 人 ）回 落 ， 过 去3个 月 均 值 为22. 3万 人 ， 高 于Q 2和Q 3的中 枢 水 平 ； 其 中 私 人 部 门 贡 献2 2. 3万 人 （ 前 值22 . 3万 ） ， 政 府 部 门 贡 献3 . 3万 人 （ 前 值3. 3万 ） ； 其 中 教 育 和 保 健 服 务新增6 . 1万 人 次 （ 前 值8万 ） ， 零 售 业 新 增3 . 4万 人 次 （ 前 值3. 6万 人 次 ） ，过 去2年 主 力 休 闲 和 酒 店 业 减 少0. 7万 人 次 （ 前 值4 . 2万 ） 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 劳 动 力 参 与 率62 . 6%， 较 上 月 回 升0. 1个 百 分 点 ； 男 性/女 性 劳 动 参 与 率 均 较 前 值 回 升0 . 1个 百 分 点 。 薪 资 方 面 ，1月 环 比 增 速0. 5%（ 前 值0. 3%） ， 对 应 年 化增 速4. 1%（ 前 值3. 9%） ， 实 际 薪 资 增 速 维 持 在 高 位 ，将 继 续 对私 人 消 费 支 出 形 成 支 撑 ； 从 具 体 行 业 来 看 ， 教 育&医 疗 保 健 （0. 3 7%） 、 休 闲 服 务 业 （0 .3 6%） 、 金 融 业 （0. 9 1%） 和 采矿 业 （0 . 68%） 反 弹 幅 度 较 大 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 失 业 率 进 一 步 回 落 至4%， 较 上 月 回 落 超 过0. 0 8个 百 分 点 ， 反 应 就 业 市 场 供 需 由 平 衡 重 新 转 向 趋 紧 。 失 业 率 （U 3） 从4 . 09%回 落 至4. 01 %，其 中 永 久 失 业 、 辞 职 、 临 时 裁 员 分 别 贡 献-0 .0 1 p c t、0 .0 3 p c t、- 0 . 0 2 p c t； 重 新进 入 劳 动 力 人 员 贡 献0 .0 4 p c t。 永 久 性 失 业 人 数 的 下 降 意 味 着 就 业 内 生 动 能 保 持 韧 性 ， 公 司 裁 员 意 愿 不 高。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 1 2月 季 调 后 职 位 空 缺 数 回 升 至76 0万 人 （ 前 值774 . 4万 人 ） ， 私 人 部 门 回 落55. 6万 人 ， 政 府 部 门 回 落5 4. 8万 人 。 从 具 体 行 业 看 ， 教 育&保 健 行 业 、 专 业&商 业 服 务 业 职 位 空 缺 数 较 前 值 大 幅 回 落 ， 反 应 企 业 招 工 需 求 有 所 放 缓 ；与 之 对 应V / U较 前 值 回 落 ， 反 应 就 业 市 场 匹 配 效 率略 微 回 升。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 2 0 2 5年1月I S M制 造 业P MI录 得50. 9%， 较 前 值回 升1 . 6个 百 分 点 ，连 续4个 月 回 升 ， 领 先 分 项 同 样 反 弹 分 项 表 现 均 偏 强— —新 订 单 较 前 值 回 升2 .6个 百 分 点5 5 . 1 %， 连 续4个 月 处 于 回 升 态 势 ； 就 业分 项 指 数 回 升5个 百 分 点 至5 0 . 3 %，物 价 分 项 较 前 值反 弹2. 4个 百 分 点 至5