新力量New Force总第4703期

总第4703期 研究观点 【大市分析】六连升后回调多空博奕仍激烈 【公司研究】台积电（TSM,买入）：营收毛利均超预期，上调未来五年AI收入指引 评级变化 咨询热线：400-882-1055服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 【大市分析】 六连升后回调多空博奕仍激烈 首席策略师叶尚志852-25321549Linus.yip@firstshanghai.com.hk 1月22日，港股连升六日后出现回吐调整，特朗普表示正在讨论征收中国进口商品10％关税，消息对市场气氛带来影响打击，也成为了港股短期急升过后借势回吐的引点，但估计在农历新年前后，港股仍可望保持维稳的状态。事实上，最终是否落实加征关税仍是未知数，另一方面，内地最新公布的宏观经济数据，表现都是较预期来得要好的，包括第四季GDP按年增长了有5.4％、以及12月社会消费品零售总额按年增加3.7％，都可以显示出政策支持力度有逐步传导至实体经济方面，而我们相信这个是市场目前更为关注的。恒指连升六日累升了有逾1200点后，在周三回跌了有接近330点，以低于19800点来收盘，短线多空博奕的情况依然激烈，港股总体沽空比例仍处于18％以上的偏高水平，正如我们指出，要注意港股仍有短期整固的要求，而19300点仍可以看作为恒指目前的初部支撑，守稳其上，盘面的稳好状态将可望保持。 港股出现低开低走，恒指在盘中曾一度下跌374点低见19733点，互联网权重股领跌，腾讯(00700)跌1.03％，美团-W(03690)跌3.78％，阿里巴巴-W(09988)跌3.06％，三只股价合共给恒指带来有接近120点的跌幅。另外，在12月初正式染蓝、从事教育业务的新东方-S(09901)，股价急挫逾24％是跌幅最大的恒指成份股，公司公布第三季度营收指引低于市场预期，相信是令到股价受压的原因。另一方面，内地手机补贴在本周一正式落地推出，为了符合补贴要求，苹果多款手机近日出现了降价，市场憧憬将有助苹果手机的销售，消息对苹果概念股带来了支撑，其中，比亚迪电子(00285)连升第五日，逆市再升了有1.58％，是涨幅最大的恒指成份股。 恒指收盘报19779点，下跌328点或1.63％。国指收盘报7177点，下跌144点或1.96％。恒生科指收盘报4581点，下跌113点或2.4％。另外，港股主板成交量有1353亿多元，沽空金额有247.7亿元，沽空比例18.31％继续偏高，而升跌股数比例是603：1066。港股通连续第二十四日出现净流入，在周三录得有接近42亿元的净流入额度。 【公司研究】 台积电（TSM,买入）：营收毛利均超预期，上调未来五年AI收入指引 曹凌霁+852-25321539Rita.cao@firstshanghai.com.hk 季度业绩摘要 24Q4总收入8684.6亿新台币，同比增长38.8%，折合269亿美元，高于公司上季度指引中值的265亿美元，也高于彭博一致预期的258亿美元。其中晶圆收入7150亿新台币，7纳米以下的先进制程贡献74%的营收。本季度公司总成本3560.8亿新台币，毛利率59%，同比增长6pct。经营利润4257.1亿新台币，同比增长63.6%。归母净利润3746.8亿新台币，同比增长57%，折合116亿美元，高于一致预期的112亿美元。摊薄后每ADR收益同比增长57%达2.24美元，高于一致预期的2.16美元。 韩啸宇+852-25222101Peter.han@firstshanghai.com.hk 未来5年AI营收CAGR为45%，第一代N2制程将于25H2量产 本季度3/5nm分别贡献收入26%/34%，同比增长129.5%/28.6%。公司指引2024-2029年GPU、ASIC及AI服务器CPU相关收入CAGR为45%，前值为2023-2028年收入CAGR为50%。我们认为主要驱动力来自未来ASIC芯片订单量的提升以及GPU芯片尺寸的增长。下一代N2、N2P、A16制程正在积极推进研发及量产工作，第一代N2制程将于2025H2量产。毛利率方面，未来海外工厂建设、电力成本增加以及N2产能爬坡将稀释3-5pct毛利率，但先进制程的溢价能力和产能利用率的提升将驱动今年毛利率达59%。 市值11343.97亿美元已发行股本51.87亿股52周高/低222.20美元/110.29美元每ADS净现值 23.34美元 先进封装产能扩张持续推进，CPO技术或将重塑数据中心互联 Q4封测等业务收入1534.8亿新台币，同比增长79.6%。公司指引2026年CoWoS产能仍供不应求，我们预计25/26/27年其月产能将同比增长131%/35%/20%达到8.5/11.5/13.8万片。公司积极研发将光引擎与交换机ASIC共同封装的CPO技术，并结合CoWoS、SoIC等方案，未来有望消除传统铜互连带来的速度瓶颈。 目标价260.00美元，维持买入评级 未来5年AI营收CAGR为45%，长期订单量确定性较高。2025全年美元收入指引同比增长25%，先进制程+先进封装技术领先持续驱动公司未来几年的营收增长。上调2025-2027年净利润预测至15471/19300/21972亿新台币，三年复合增速30.5%。采用DCF法估值，WACC为10.0%，长期增长率为3.0%，维持目标价260美元，买入评级。 风险因素 半导体周期风险；先进制程技术投产不及预期;先进封装产能不及预期；海外工厂投产不及预期。 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 披露事项与免责声明 披露事项 免责声明 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的数据、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 ©2025第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利 第一上海证券有限公司香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话:(852) 2522-2101传真:(852) 2810-6789网址：Http://www.myStockhk.com