美债策略周报

分析师：曹潮中央编号：BVH841联系电话：852-96581360邮箱：caochao@cnzsqh.hk 美债市场策略周报-投资要点 美债市场表现回顾： 12月核心CPI同比/环比均放缓，其中核心服务和商品价格环比较前值回落较大，反应通胀的反弹动力有所减弱，市场降息预期升温，美债“抛售潮”短暂结束，带动10Y美债周内累计回落13.2个bps。 美债市场基本面、货币政策和资金面： 基本面与货币政策：12月核心CPI同比较前值回落0.1个百分点3.2%，环比0.2%不及预期，其中核心商品和超级核心CPI环比均放缓，但能源分项对CPI环比贡献重新转正，住房通胀环比持平0.3%维持粘性，反应通胀仍存在不小的反弹风险；货币政策方面，本周多数FOMC票委对后续降息节奏持谨慎态度，但下一届美联储主席人选沃勒表态偏鸽，表示不排除3月降息的可能性，并提到年内可能有3-4次降息。 流动性和供需：准备金回升至3.36万亿美元，SOFR利率周内中枢回落至4.3%下方，表征美元过剩流动性的ON RRP周内中枢回落至1000亿美元左右，美债市场资金利率或重回低位波动状态。 美债市场展望及策略：未来几年高利率、高名义增长将成为美国经济常态，美债收益率易上难下 本周市场预期扭转较快，一方面源于核心CPI的超预期回落，另一方面源于美联储理事沃勒的偏鸽表态；但在美国私人/企业部门资产负债表持续修复，货币政策限制性逐渐放松，美国非金融企业盈利增速创下历史新高背景下，美国经济或将回到类似2022年初的“过热”状态，这将掣肘货币宽松力度和美债的下行动力；今年2月起，随着关税等贸易保护政策落地，10Y美债不排除继续上行甚至突破5%的可能。 策略方面，鉴于长端美债仍将高位震荡，适当的持有1-6个月短债获取票息收益，并在1-2月期间在【4.5%-4.8%】点位进行波段交易或是最佳选择。 目录 美债市场表现回顾 美债供需跟踪 美债市场流动性跟踪 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场表现回顾 美债市场表现回顾 美债市场本周走势回顾 12月新增非农就业录得25.6万人，高于前值22.7万人，失业率下行至4.1%，指向美国经济重新回到“过热”状态，经济韧性和降息预期回调共同驱动下，10Y美债累计上行16.1个bps。 美债收益率本周走势回顾 长端下行幅度明显大于短端，30年期、20年期美债分别回落9、9.4个bps，2年期、1年期美债收益率分别回落9.7、1.1个bps。 利差方面，30年期和10年期美债利差收于21.8bps，较上周回升4.2个bps；10年期和2年期美债利差环比回落3.5个bps。 反应美联储即期政策利率的3个月国库券收益率收于4.3%，较上周环比变化不大。 美债供需情况 供给端：本周美债发行规模为4050亿美元 财政部T-Bill发行规模仍处于高位 2023年Q4以来，财政部T-Bill发行规模较去年明显上行，当前占未偿美债总额超过25%，占月均美债发行规模超过80%。 美债本周发行量为4050亿美元 本周美国财政部共发行6支短期国库券，合计4050亿美元。 从 整 体 供 给 压 力 来 看 ， 财 政 部 四 季 度 美 债 净发 行 规 模 为5490亿 美 元 ， 其 中T-Bill净 发 行890亿 元（ 前 值3770亿美 元 ） ，美 债 净发 行4340亿 美 元 （ 前 值3440亿 美 元 ） ；2025年 美 债 净 发 行 规 模 为5650亿 美 元 （2024年Q1为7480亿美元）。 需求端：“特朗普”交易二阶来临，美债空头头寸回升 市场为“特朗普”二阶交易提前做好准备，美债空头头寸仍处于历史高位 从CF TC数据来看，截止1月17日，2年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）边际回落，换算规模为5030亿美元（前值5027亿美元），其中杠杆基金回升、一级交易商空头头寸回落；10年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）规模回落至1764亿美元（前值1890亿美元）。 需求端：美债套息交易仍有利可图 美债套息交易收益率持续回升，或将以期限溢价的方式对美债带来下行动力 汇率成本对冲后，美债套息交易收益率持续回升，海外机构对美债配置需求回暖。截止1月17日，3个月美元兑日元对冲成本为4.08%，3个月美元兑欧元对冲成本为1.68%。剔除对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为0.84%和2.71%，反应美债套息交易率回升，同时2024年二季度日本寿险公司汇率对冲比例创下2011年新低，说明美债对日本投资机构的吸引力在持续上升。 美债市场流动性跟踪 美债市场流动性跟踪 从流动性和波动指数观察美债市场 从“价”指标观察美债市场流动性： 美债是货币市场融资的主要抵押品之一，以三方回购和D VP回购为例，国债在抵押品中占比分别为60%、40%；SOFR最近一周日均交易量上行至2.3万亿美元上下。 本周SOFR利率中枢回落至4.3%下方，反应季末效应结束，美国货币市场流动性重新回到充裕状态，表征流动性的资金利率指标SOFR、TGCR、BGCR均回归至低位波动状态。 美债市场流动性跟踪 从流动性压力和波动率观察债市场 从“量”指标观察：本周准备金规模边际回升，ON RRP周内中枢较12月末明显回落： 截止1月15日，准备金回升至3.36万亿美元，财政部一般账户余额（TGA）规模环比回升306亿美元。 衡量美元过剩流动性的ON RRP周内中枢回落至1000亿美元下方，反应季末效应结束，ONRRP此前的上行趋势主要由暂时性因素扰动，后续在缩表和ONRRP利率下调双重因素共振下，ON RRP用量或将最终回落至0。 美债市场流动性跟踪 从流动性压力和波动率观察 从流动性压力来看： 美债市场流动性压力指数周五收于2.97，低于12月3.13的中枢，主因近期财政部再融资压力较低，美债市场流动性仍处于充裕状态。 从美债市场隐含波动率来看： 美债市场隐含波动率指数（MOVEIndex）周内中枢在95.6左右，较12月91.6的中枢水平有所回升，近期美国经济数据明显超预期，以及特朗普正式出任总统日临近，美债市场波动性较12月期间明显抬升。 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 美 国1 2月C P I同 比 较 前 值 回 升0. 2个 百 分 点 至2 .9 %， 核 心C P I同 比 较 前 值 回 落0. 1个 百 分 点 至3. 2%， 为202 4年8月 以 来 首次 放 缓 。 环 比 来 看 ，12月CP I环 比 录 得0. 4%， 高 于 预 期0. 3%， 但 核 心C P I环 比 放 缓 至0 .2 %， 低 于 预 期0 . 3%。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 细 分 项 看 ， 超 级 核 心C P I和 核 心 商 品 为 主 要 回 落 项 ， 住 房 通 胀 维 持 粘 性 ， 能 源 通 胀 对C P I贡 献 环 比 转 正： 1 2月 超 级 核 心 环 比0. 2%， 较 前 值 明 显 回 落 ， 其 中 医 疗 保 健 、 金 融 服 务 价 格 环 比 回 调 为 主 要 拖 累 ， 环 比 分 别 为0. 2%和-2 . 1 %； 核 心 商 品 环比 回 落 至0. 1 %（ 前 值0. 3%） ， 其 中 家 具 和 生 活 用 品 环 比-0 .2 %， 新 车 和 二 手 车 价 格 在 飓 风 效 应 结 束后 环 比 均 回 落 ； 能 源 项 环比2. 6%， 在 对 通 胀 贡 献 连 续7个 月 走 弱 后 开 始 转 正 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 随 着 实 际 薪 资 增 速 和 房 价 对 租 金 传 导 机 制 重 启 ， 美 联 储 开 启 降 息 后 ， 明 年C P I反 弹 风 险 不 小 ， 市 场 也 开 始 对 再 通 胀 进 行 定 价 ： 一 方 面 ，12月C P I同 比 录 得2. 9%， 同 期 名 义 薪 资 增 速 录 得3. 9%， 实 际 薪 资 维 持 在1%以 上 的 高 位 ， 实 际 薪 资 增 速 处 于 历史 高 位 和 居 民 财 富 效 应 下 ， 经 济 总 需 求 仍 将 维 持 韧 性 ； 另 一 方 面 ， 房 价 对C P I住 房 项 的 传 导 机 制 重 启 ， 住 房 项 对C P I环 比 回落 的 持 续 性 仍 有 待 观 察 ， 鉴 于 当 前 房 屋 空 置 率 处 于 历 史 地 位 ， 前 文 提 到 的 传 导 机 制 重 启 或 将 对 明 年C P I住 房 项 带 来 不 小 的 反弹 压 力 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 1 2月P P I同 比 较 前 值 回 升0 .3个 百 分 点 至3 .3%， 食 品 和 能 源 环 比 分 别 为3 .1%， 是 主 要 贡 献 项 ； 核 心 服 务 环 比 反 弹 至0. 2%，同 比 录 得3. 5%； 尽 管P P I和 核 心P P I不 及 预 期 ， 但 上 行 趋 势 不 变 ， 说 明 后 续 通 胀 存 在 不 小 的 反 弹 动 力 。 关注“特朗普”交易第二阶段的启动时间 以201 6年 美 债 市 场 作 为 参 考 ， 市 场 从 开 启 “ 特 朗 普 ” 交 易 直 至 结 束 期 间 ， 美 债 倾 向 于 震 荡 上 行 ， 长 端 美 债 走 势 呈 现 “ 双 顶 ”的 走 势 ， 其 中 第 一 段 ‘ 顶 ’ 是 在 交 易 政 策 预 期 ， 第 二 段 “ 顶 ” 是 在 交 易 各 类 行 政 令 的 发 布 和 后 续 减 税 政 策 的 预 期 。 除 特 朗 普 交 易 外 ， 我 们 认 为 此 前 对 美 债 收 益 率 持 续 压 制 的 几 大 因 素 也 在 逆 转 。 T-Bill大量净发行趋势或将扭转，长端美债需求或承压 疫 情 以 来 ， 财 政 部 通 过 大 量 发 行T -B i l l， 导 致 超 长 债 和 短 期 美 债 （ 即1- 30年 期 限 ） 的 融 资 成 本 上 升 幅 度 极 低 ，2 022 -24年期 间 上 行 幅 度 不 足1 . 5%， 远 低 于 美 联 储 加 息 和T -B i l l融 资 成 本 上 升 幅 度 ； 这 在 降 低 财 政 部 融 资 成 本 的 同 时 ， 也 使 得 长 端 美债 出 现 明 显 的 供 给 对10Y及 以 上 的 美 债 期 限 溢 价 带 来 持 续 压 制 。 2 0 2 4年Q 4和202 5年Q 1的T -B i l l净 发 行 规 模 将 明 显 回 落 ， 同 期 美 债 净 发 行 规 模 抬 升 约1 000亿 美 元 ， 这 将 导 致 长 端 美 债 需求 承 压 ， 带 动 美 债 收 益 率 上 行 。 对冲基金高杠杆套利交易持续，或将放大“抛售潮”影响 2 0 2 2年 以 来 ， 美 联 储 、 商 业 银 行 主 动/被 动 缩 表 ， 外 资 持 续 抛 售 影 响 下 ， 居 民 部 门 （ 主 要 由 对 冲 基 金 构 成 ） 成 为2 0 2 2年 新发 行 美 债 的 主 要 卖 家 ；财 政 部 数 据 显 示 ，22 -2 3年 期 间 ， 居 民 部 门 吸 收 了 超 过7 0%的 新 发 行 美 债 ，O F R数 据 显 示 对 冲 基 金对 美 债 的 空 头 敞 口 由202 2年 的5 660亿 美 元 上 升 至1. 38万 亿 美 元 。 对冲基金高杠杆套利交易持续，或将放大“抛售潮”影响 对 冲 基 金 的 交