美债市场策略周报
美债市场表现回顾
12月新增非农就业录得25.6万人，高于前值22.7万人，失业率下行至4.1%，指向美国经济重新回到“过热”状态。经济韧性和降息预期回调共同驱动下，10年期美债累计上行16.1个bps。长端上行幅度明显大于短端，30年期、20年期美债分别回升13.6、13.9个bps，2年期、1年期美债收益率分别上行10.1、4.7个bps。利差方面，30年期和10年期美债利差收于17.6bps，较上周回落2.9个bps；10年期和2年期美债利差环比回升6.1个bps。反应美联储即期政策利率的3个月国库券收益率收于4.33%，较上周环比变化不大。
美债供需情况
供给端：本周美债发行规模为5250亿美元，其中财政部T-Bill发行规模仍处于高位，占未偿美债总额超过25%，占月均美债发行规模超过80%。需求端：“特朗普”交易二阶来临，美债空头头寸回升，但2年期美债空头头寸边际回落，10年期美债空头头寸规模略微回落。美债套息交易仍有利可图，剔除对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为0.92%和2.88%，反应降息周期时美债套息交易收益率有所回升。
美债市场流动性跟踪
从流动性和波动指数观察美债市场：SOFR最近一周日均交易量上行至2.3万亿美元上下，SOFR利率中枢回落至4.3%下方，反应季末效应结束，美国货币市场流动性重新回到充裕状态。准备金规模边际回落至3.33万亿美元，ON RRP周内中枢回落至2000亿美元下方。美债市场流动性压力指数周五收于2.93，低于12月3.13的中枢，主因近期财政部再融资压力较低。美债市场隐含波动率指数（MOVEIndex）周内中枢在100左右，较12月91.6的中枢水平明显回升。
美债市场宏观环境跟踪与展望
经济基本面：12月新增非农就业人数25.6万人，其中私人部门贡献22.3万人，政府部门贡献3.3万人。劳动力参与率62.5%，持平11月；男性劳动参与率持平11月，但女性劳动参与率较11月回升0.1个百分点。12月环比增速0.3%（前值0.4%），年化增速3.9%（前值4%），实际薪资增速维持在高位。失业率回落至4.1%，较上月回落超过0.15个百分点，反应就业市场供需由平衡重新转向趋紧。职位空缺数回升至万人，私人部门回升25.6万人，政府部门回升0.3万人。12月ISM非制造业PMI录得54.1%，较前值回升2个百分点，连续6个月维持扩张态势，物价分项暗示再通胀风险。
关注“特朗普”交易第二阶段的启动时间：市场从开启“特朗普”交易直至结束期间，美债倾向于震荡上行，长端美债走势呈“双顶”的走势。除“特朗普”交易外，此前对美债收益率持续压制的大因素也在逆转。
T-Bill大量净发行趋势或将扭转，长端美债需求或承压：疫情以来，财政部通过大量发行T-Bill，导致超长债和短期美债的融资成本上升幅度极低，2022-24年间上行幅度不足1.5%，远低于美联储加息和T-Bill融资成本上升幅度。2024年Q4和2025年Q1的T-Bill净发行规模将明显回落，同期美债净发行规模抬升约1000亿美元，这将导致长端美债需求承压，带动美债收益率上行。
对冲基金高杠杆套利交易持续，或将放大“抛售潮”影响：2022年以来，居民部门（主要由对冲基金构成）成为2022年新发美债的主要卖家。对冲基金的交易具有高杠杆的特征，当市场波动率较大、流动性收紧的情况下，或将放大美债“抛售潮”的影响。
美债市场周度总结与展望
基本面展望：美国经济或将再次进入过热状态。12月新增非农录得25.6万人，高于预期16.5万人和前值，失业率下行至4.1%，其中永久性失业者为主要回落项，说明企业裁员意愿回落；同期职位空缺数据显示中小企业职位空缺数明显回升。随着美联储降息周期打开，美国经济在偏低利率和强劲消费的支撑下，或将再次进入“过热”状态。
货币政策展望：降息节奏没有预设方向，美联储缩表可能会持续到2025年底。货币政策方面，12月FOMC纪要的货币政策基调基本符合预期，多数票委认为通胀风险回升和经济韧性共振下，2025年降息步伐将明显放缓。随着经济重新进入“过热”状态，类似于90年代，降息之后再度加息操作的可能性。另外从数量型货币政策来看，鉴于本轮商业银行准备金仍处于“充裕状态”，美联储本轮缩表可能会持续至2025年底，直至SOFR和EFFR出现同步上行，同时SOFR和EFFR利差明显回落。
美债市场展望：未来几年高利率、高名义增长将成为美国经济常态，美债收益率易上难下。9月开始美联储累计降息100bps，亚特兰大联储显示Q4美国GDP或将达到3.2%，为2022年以来最高水平。随着美国私人/企业部门资产负债表持续修复，货币政策限制性逐渐放松，后续美国经济或将再次进入“过热”状态，这将掣肘货币宽松的力度和美债的下行动力。从明年来看，随着“特朗普”二阶段交易或在明年2-3月开启，在此之后美债或存在第二波上行可能，在特朗普相关政策正式落地前，及时获利止盈并择机开始做空美债或是最佳选择。
