美债策略周报

分析师：曹潮中央编号：BVH841联系电话：852-96581360邮箱：caochao@cnzsqh.hk 美债市场策略周报-投资要点 美债市场表现回顾： 12月新增非农就业录得25.6万人，高于前值22.7万人，失业率下行至4.1%，指向美国经济重新回到“过热”状态，经济韧性和降息预期回调共同驱动下，10Y美债累计上行16.1个bps。 美债市场基本面、货币政策和资金面： 基本面与货币政策：12月新增非农录得25.6万人，高于预期16.5万人和前值，失业率下行至4.1%，其中永久性失业者为主要回落项，说明企业裁员意愿回落；同期职位空缺数据显示中小企业职位空缺数明显回升，表征就业市场匹配效率的V/U回升，说明就业市场维持火热的同时，薪资增速也将维持粘性，进一步指向美国经济重回“过热”状态；货币政策方面，12月FOMC会议纪要显示就业市场恶化风险回落，通胀上行风险回归的背景下，美联储或将在2025年开始放缓降息步伐。 流动性和供需：准备金回升至3.33万亿美元，SOFR利率周内中枢回落至4.3%下方，反应美国货币市场季末效应结束，资金面重回宽松状态。 美债市场展望及策略：未来几年高利率、高名义增长将成为美国经济常态，美债收益率易上难下 短期来看，12月FOMC纪要的货币政策基调基本符合我们预期，当前联邦基金期货市场也预计2025年仅降息1次；我们认为，随着美国私人/企业部门资产负债表持续修复，货币政策限制性逐渐放松，后续美国经济或将回到类似2022年初的“过热”状态，这将掣肘货币宽松的力度和美债的下行动力；而在今年2月起，随着关税等贸易保护政策落地，10Y美债不排除继续上行甚至突破5%的可能。 策略方面，鉴于长端美债仍将高位震荡，适当的持有1-6个月短债获取票息收益，并在1-2月期间在【4.6%-4.8%】点位进行波段交易或是最佳选择。 目录 美债市场表现回顾 美债供需跟踪 美债市场流动性跟踪 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场表现回顾 美债市场表现回顾 美债市场本周走势回顾 12月新增非农就业录得25.6万人，高于前值22.7万人，失业率下行至4.1%，指向美国经济重新回到“过热”状态，经济韧性和降息预期回调共同驱动下，10Y美债累计上行16.1个bps。 美债收益率本周走势回顾 长端上行幅度明显大于短端，30年期、20年期美债分别回升13.6、13.9个bps，2年期、1年期美债收益率分别上行10.1、4.7个bps。 利差方面，30年期和10年期美债利差收于17.6bps，较上周回落2.9个bps；10年期和2年期美债利差环比回升6.1个bps。 反应美联储即期政策利率的3个月国库券收益率收于4.33%，较上周环比变化不大。 美债供需情况 供给端：本周美债发行规模为5250亿美元 财政部T-Bill发行规模仍处于高位 2023年Q4以来，财政部T-Bill发行规模较去年明显上行，当前占未偿美债总额超过25%，占月均美债发行规模超过80%。 美债本周发行量为5250亿美元 本周美国财政部共发行6支短期国库券，支国债 （220亿30年 期 ，390亿10年 期 ，590亿3年期）合计5250亿美元。 从 整 体 供 给 压 力 来 看 ， 财 政 部 四 季 度 美 债 净发 行 规 模 为5490亿 美 元 ， 其 中T-Bill净 发 行890亿 元（ 前 值3770亿美 元 ） ，美 债 净发 行4340亿 美 元 （ 前 值3440亿 美 元 ） ；2025年 美 债 净 发 行 规 模 为5650亿 美 元 （2024年Q1为7480亿美元）。 需求端：“特朗普”交易二阶来临，美债空头头寸回升 市场为“特朗普”二阶交易提前做好准备，美债空头头寸仍处于历史高位 从CF TC数据来看，截止1月10日，2年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）边际回落，换算规模为5027亿美元（前值5295亿美元），其中杠杆基金回升、一级交易商空头头寸回落；10年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）规模略微回落至1890亿美元（前值1905亿美元）。 需求端：美债套息交易仍有利可图 美债套息交易收益率持续回升，或将以期限溢价的方式对美债带来下行动力 汇率成本对冲后，美债套息交易收益率持续回升，海外机构对美债配置需求回暖。截止1月10日，3个月美元兑日元对冲成本为4.15%，3个月美元兑欧元对冲成本为1.65%。剔除对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为0.92%和2.88%，反应降息周期时美债套息交易收益率有所回升，同时2024年二季度日本寿险公司汇率对冲比例创下2011年新低，说明美债对日本投资机构的吸引力在持续上升。 美债市场流动性跟踪 美债市场流动性跟踪 从流动性和波动指数观察美债市场 从“价”指标观察美债市场流动性： 美债是货币市场融资的主要抵押品之一，以三方回购和D VP回购为例，国债在抵押品中占比分别为60%、40%；SOFR最近一周日均交易量上行至2.3万亿美元上下。 本周SOFR利率中枢回落至4.3%下方，反应季末效应结束，美国货币市场流动性重新回到充裕状态，表征流动性的资金利率指标SOFR、TGCR、BGCR均回归至低位波动状态。 美债市场流动性跟踪 从流动性压力和波动率观察债市场 从“量”指标观察：本周准备金规模边际回落，ON RRP余额在周末回升至2700亿美元： 截止1月8日，准备金回落至3.33万亿美元，财政部一般账户余额（TGA）规模环比回落1013亿美元。 衡量美元过剩流动性的ON RRP周内中枢回落至2000亿美元下方，反应季末效应结束，ONRRP此前的上行趋势主要由暂时性因素扰动，后续在缩表和ONRRP利率下调双重因素共振下，下行趋势不改。 美债市场流动性跟踪 从流动性压力和波动率观察 从流动性压力来看： 美债市场流动性压力指数周五收于2.93，低于12月3.13的中枢，主因近期财政部再融资压力较低，美债市场流动性仍处于充裕状态。 从美债市场隐含波动率来看： 美债市场隐含波动率指数（MOVEIndex）周内中枢在100左右，较12月91.6的中枢水平明显回升，近期美国经济数据明显超预期，以及特朗普正式出任总统日临近，美债市场波动性较12月期间明显抬升。 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 1 2月 美 国 新 增 非 农 就 业人 数25. 6万 人 ， 较 前 值 （22. 7万 人） 继 续 回 升； 其 中 私 人 部 门贡 献2 2. 3万 人 （ 前 值1 9. 4万 ） ， 政府 部 门 贡 献3. 3万 人 （ 前 值3 .3万 ） ； 其 中 教 育 和 保 健 服 务 新 增8万 人 次 （ 前 值7. 9万 ） ， 过 去2年 主 力 休 闲 和 酒 店 业 新 增4 . 2万 人 次 （ 前 值5. 3万 ） 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 劳 动 力 参 与 率62 . 5%， 持 平1 1月 水 瓶 ； 男 性 劳 动 参 与 率 持 平1 1月 ， 但 女 性 劳 动 参 与 率 较11月 回 升0. 1个 百 分 点 。 薪 资 方 面 ，12月 环 比 增 速0 . 3%（ 前 值0 . 4%） ， 对 应 年 化增 速3. 9 %（ 前 值4%） ， 实 际 薪 资 增 速 维 持 在 高 位 ， 说 明 居 民 消费 韧 性 仍 存 ； 从 具 体 行 业 来 看 ， 教 育&医 疗 保 健 （0 .5 5%） 和 休 闲 服 务 业 （0 . 36%） 等 持 续 反 弹 ； 但 采 矿 业 业 （-0 . 5 8 %） 、 零 售 （-0 .2 4%） 和 运 输 仓 储 业 （- 0. 16 %） 有 所 回 落 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 失 业 率 回 落 至4. 1%， 较 上 月回 落 超 过0. 15个 百 分 点 ， 反 应 就 业 市 场 供 需 由 平 衡 重 新 转 向 趋 紧。 失 业 率 （U 3） 从4 . 24%回 落 至4. 09 %，其 中 永 久 失 业 、 新/重 新 进 入 就 业 市 场 人 群 分 别 贡 献-0 .1 p c t和- 0 . 1 1 p c t， 离 职 人员 以 及 因 暂 时 性 裁 员 而 失 业 人 群 分 别 贡 献0 . 0 5 p c t和0 . 0 4 p c t。 永 久 性 失 业 人 数 的 下 降 意 味 着 就 业 内 生 动 能 保 持 韧 性 ， 公 司裁 员 意 愿 不 高。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 1 1月 季 调 后 职 位 空 缺 数 回 升 至 万人 （ 前 值774 . 4万 人 ） ， 私 人 部 门 回 升25. 6万 人 ， 政 府 部 门回 升0. 3万 人 。 从 具 体 行 业 看 ， 住 宿 餐 饮 业 、 休 闲 住 宿 业 及 教 育&保 健 服 务 业 职 位 空 缺 数 均 较 前 值 回 升 ， 说 明 美 国 就 业 市 场 仍 有 较 强 招 工需 求 ； 与 之 对 应V / U较 前 值 回 升 ， 反 应 就 业 市 场 匹 配 效 率 下 滑 ， 劳 动 力 议 价 能 力 仍 偏 强 ； 另 外 ，J LOT S调 查 中 职 工 主 动离 职 率 较 前 值 回 升 ， 反 应 就 业 市 场 仍 存 在 韧 性 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 1 2月I S M非 制 造 业P MI录 得54. 1%， 较 前 值 回 升2个 百 分 点 ， 连 续6个 月 维 持 扩 张 态 势 ， 物 价 分 项 暗 示 再 通 胀 风 险 分 项 表 现 均 偏 强 ， 物 价 分 项 的 强 势 反 弹 与 制 造 业P MI分 项 传 递 的 信 号 一 致— —新 订 单 较 前 值 回 升0 . 7个 百 分 点5 4 . 2 %， 企 业活 动 分 项 指 数 回 升4 .5个 百 分 点 至5 8 .2 %， 其 中物 价 分 项 较 前 值 反 弹6 . 2个 百 分 点 至64 .4 %， 与 制 造 业P MI传 递 的 信 号 基 本一 致 ， 制 造 业 和 服 务 业 量 价 齐 升 或 将 加 剧 美 国 的 再 通 胀 风 险 。 关注“特朗普”交易第二阶段的启动时间 以201 6年 美 债 市 场 作 为 参 考 ， 市 场 从 开 启 “ 特 朗 普 ” 交 易 直 至 结 束 期 间 ， 美 债 倾 向 于 震 荡 上 行 ， 长 端 美 债 走 势 呈 现 “ 双 顶 ”的 走 势 ， 其 中 第 一 段 ‘ 顶 ’ 是 在 交 易 政 策 预 期 ， 第 二 段 “ 顶 ” 是 在 交 易 各 类 行 政 令 的 发 布 和 后 续 减 税 政 策 的 预 期 。 除 特 朗 普 交 易 外 ， 我 们 认 为 此 前 对 美 债 收 益 率 持 续 压 制 的 几 大 因 素 也 在 逆 转 。 T-Bill大量净发行趋势或将扭转，长端美债需求或承压 疫 情 以 来 ， 财 政 部 通 过 大 量 发 行T -B i l l， 导 致 超 长 债 和 短 期 美 债 （ 即1- 30年 期 限 ） 的 融 资 成 本 上 升 幅 度 极 低 ，2 022 -24年期 间 上 行 幅 度 不 足1 . 5%， 远 低 于 美 联 储 加 息 和T -B i l l融 资 成 本 上 升 幅 度 ； 这 在 降 低 财 政 部 融 资 成 本 的 同 时 ， 也 使 得 长 端 美债 出 现 明 显 的 供 给 对10Y及 以 上 的 美 债 期 限 溢 价 带 来 持 续