中国经济 ： 通货紧缩螺旋继续

10Jan2025 CMB国际全球市场|股票研究|市场策略 中国经济 通货紧缩螺旋继续 弗兰克·刘 中国12月CPI进一步下滑，接近收缩领域，原因是食品和能源价格疲软。核心C(852)37618957frankli PI增长率得益于临近春节时家庭服务和旅游价格的上涨而持续复苏。12月PPI环u@cmbi.com.hk比再次下滑，但同比跌幅收窄。下游行业仍受软性耐用商品价格，尤其是汽车价BinganYE,Ph.D格疲软的影响而表现低迷。10年期国债收益率下降反映了市场对未来的经济增长(852)37618967 和通货膨胀极其悲观的预期，尽管政府转向了更为积极的刺激措施。鉴于此，当yebingnan@cmbi.co 前的刺激措施似乎不足以使中国摆脱通缩螺旋。短期内，“观望”阶段应继续进行m.hk ，进一步政策宽松的空间似乎已接近极限。我们预计下一次重大政策推动可能是针对特朗普施加的关税的对策，可能包括对家庭和消费者的更强直接支持。我们 15 预计中国CPI和PPI将在2024年的0.2%和-2.2%的基础上，在2025年反弹至0.6%YoY(%) 和-0.3%。10 5 0 □由于食品和能源价格疲软，CPI小幅下跌。中国2024年12月的CPI年增 长率降至0.1%，与市场预期相符，从11月的0.2%下滑。全年CPI保持在2023年的0.24%，标志着连续第二年面临持续的通缩压力。从序列角度来看，CPI保持不变。车辆燃料价格在11月的0%月环比后下降了0.3%。12月食品价格较 前月下跌0.6%，此前已下跌2.7%。由于母猪和活猪库存仍然高位，猪肉价格 (5) (10) 2019202020212022202320242025 CPIPPI 2024年12月的预测数字来源 ：Wind，CMBIGM YoY(%)YoY(%) 可能继续保持温和。随着农历新年临近，1月蔬菜和肉类价格可能会出现月度反弹，但其增长可能弱于以往的季节性。高频数据显示，1月初农产品和蔬菜价格温和回升，而猪肉批发价格继续以微幅下降的方式环比下跌，这在农历新年期间非常罕见。我们预计，在汽油价格上涨的推动下，能源价格将出现反弹 。 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 (0.5) 201920202021202220232024 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) □核心CPI自2024年8月以来首次出现积极的月环比增长核。心通胀自2024年9月的历史性低点以来持续上涨，截至12月同比上升0.4%，而11月为0.3 核心CPI(LHS)食品价格(RHS)燃料价格(RHS) %。环比增长在12月上升0.2%，此前下降了0.1%。服务价格出现温和回升，1来源：Wind，CMBIGM 2月环比上升0.1%，从11月的-0.3%回升，其中家庭服务和旅游价格显著上升 ，分别增长0.5%和0.1%，提前反映出了春节月份的影响。其他服务则保持温和。耐用商品价格适度反弹，电信设备在12月环比大幅上涨3%。家庭设备价格也在12月环比上升0.4%，由于以旧换新的折扣减弱，车辆价格保持不变。可选消费品中，服装和鞋类在12月分别上涨0.2%和0.1%。 □PPI缩窄。年度同比收缩的PPI在12月从11月的-2.5%回升至-2.3%， 市场预期。环比增长降至-0.1%，而11月的增长率为0.1%。在采矿业中，能源行业的PPI（包括石油和天然气以及非铁金属）分别从-12.5%和9.7%改善至-6 .2%和10%，而钢铁和煤炭开采进一步下降至-9.5%和-8%。对于最终产品，汽车在12月环比下降0.5%，其同比降幅降至-3.8%，这是历史最低点。12月下游行业的PPI同比下降1.4%，受到耐用消费品价格疲软的影响。我们预计由于去年基数较低和建筑业活动的回升，PPI的下降幅度将适度收窄，但在短期内仍将受到国内需求仍然疲弱和全球大宗商品价格低迷的影响而保持低迷。 □ 当前的刺激措施不足以使中国摆脱通缩的漩涡。自9月中旬以来，10年期 债收益率下降了超过40个基点，反映了市场对未来经济增长前景极其悲观的预期。 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露。更多来自彭博的报告：RESPCMBR<GO>或[http://www.1 cmbi.com.hk](http://www.cmbi.com.hk) 并且由于通货膨胀，尽管政府转向了更为积极的刺激措施。短期内，“观望阶段”持续，进一步宽松政策的空间似乎接近极限，我们预计下一次重要的政策推动很可能是针对特朗普施加的关税的反制措施，可能包括对家庭和消费者更强的直接支持。展望2025年，短期内可能会出现温和的再通胀现象，因为消费者物价指数（CPI）从2024年的0.2%上升到2025年的0.6%，这得益于上半年房地产和耐用品消费的复苏，受到刺激政策的影响。然而，随着国内需求复苏放缓以及贸易争端开始减缓出口，CPI增长可能在下半年放缓，并在2026年降至0.4%。 图1:12月中国CPI月环比变化 MoM(%) 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 (0.5) (1.0) (1.5) Dec2024 2013-2022年同期平均月份 CPI Food 货物服务 核心CPI 电信设备上门服务 家庭设备和设施 服装鞋类 公用事业 旅游 谷物住房租金 车辆电信服务 快速服务教育服务 WesternMedcine Milk Alchol 医疗服务 车辆燃料 Meat 来源：Wind，CMBIGM 图2：中国主食CPI涨幅图3：中国耐用消费品CPI涨幅 YoY(%) 6 5 4 3 2 1 0 (1) (2) (3) YoY(%) 8 6 4 2 0 (2) (4) (6) (8) 2018201920202021202220232024 2018201920202021202220232024 Milk酒精饮料西药 来源：Wind，CMBIGM 图4：中国服务业CPI涨幅 家用电器电信设备 来源：Wind，CMBIGM YoY(%) 3.5 2.5 1.5 0.5 (0.5) (1.5) 20192020 2021 医疗服务 住房租金 202220232024 教育、文化和娱乐 图5：上海二手车价格 （元) 120 110 100 90 80 70 60 50 运输车辆 20162018202020222024 二手车价格 来源：Wind，CMBIGM来源：Wind，CMBIGM 图6：饲料产量和猪与谷物的比率图7：农产品和蔬菜价格 (%)35 30 25 20 15 10 5 0 (5) (10) (X) 22 20 18 16 14 12 10 8 6 2025 4 (2015=100) 150 140 130 120 110 100 90 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 饲料产量同比(LHS)猪对谷物raio(RHS) 来源：Wind，CMBIGM Medicines Coal 图8：12月中国PPI月环比变化 20182019202020212022202320242025 农产品价格蔬菜价格 来源：Wind，CMBIGM 1.0MoM(%) 0.5 0.0 (0.5) (1.0) (1.5) (2.0) 纸制品 非金属矿物产品 食品 石油和其他燃料加工 原油和天然气 其他运输设备 纺织服装 有色金属 计算机和电子产品 白酒和饮料 橡胶和塑料制品 通用机械 金属制品 化学材料及产品 汽车 黑色金属 来源：Wind，CMBIGM 图9：中国能源和金属PPI图10：中国设备PPI YoY(%) 120 100 80 60 40 20 0 (20) (40) (60) 2018201920202021202220232024 煤炭开采石油和天然气开采 黑色金属有色金属 来源：Wind，CMBIGM YoY(%) 3 2 1 0 (1) (2) (3) (4) 2018201920202021202220232024 通用设备 Auto 计算机、电信和电子设备 来源：Wind，CMBIGM 图11：中国核心CPI增速&2年期国债利率 (%)4 3 2 1 0 图12：失业率和租金增长 (%) 6.5 6.0 5.5 5.0 2018 2019 2020 2021 4.5 YoY(%) 3 2 1 0 (1) (2) 2022 2023 2024 (1) 201620172018201920202021202220232024202城市调查失业率(LHS) 核心CPI同比增长2YT债券利率住房租金增长(RHS) 来源：Wind，CMBIGM 图13：中国经济活动指数 (2019=1) 1.4 1.2 2020-01 2020-03 2020-05 2020-200720-09经济活动指数 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 2024-09 2024-11 2025-01 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 来源：Wind，CMBIGM 来源：Wind，CMBIGM估计 图14：中国汽车和住房销售 同比（%，2011年上半年和2023年2年复合年增长率) 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) (40) (50) (60) 2019202020212022202320242025 汽车销售30个城市的房屋销售 来源：彭博社，CMBIGM 图15：中国基础设施投资 YoY(%)YoY(%) 图16：中国煤炭库存和价格 （百万吨)(人民币/吨) 60 40 20 0 (20) (40) (60) 20172018201920202021202220232024 地方政府土地收入(LHS)基础设施投资(RHS) 25 20 15 10 5 0 (5) (10) (15) 100 90 80 70 60 50 40 2020 2021 2022 2023 主要港口煤炭库存(LHS) 煤炭价格(RHS) 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 2025 400 2019 2024 来源：彭博社，CMBIGM来源：Wind，CMBIGM 图17：中国人民银行政策利率与流动性状况图18：中国信贷增长 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 (%) 2019202020212022202320242025 中国人民银行7D逆回购银行的7D回购 YoY(%) 16 14 12 10 8 6 20172018201920202021202220232024 1YLPR5YLPR 来源：彭博社，CMBIGM 人民币贷款 来源：Wind，CMBIGM TSF优秀M2 图19：主要经济体制造业PMI (%,3MMA) 65 60 55 50 45 40 2019 2020 2021 2022 35 图20：主要经济体服务业PMI (%,3MMA) 70 65 60 55 50 45 40 35 30 25 20 2019 2020 2021 2022 2023 2024 15 2023 2024 US欧元区Japan中国印度US欧元区Japan中国印度 来源：彭博社，CMBIGM来源：Wind，CMBIGM 图21：M2增速与商品通胀 YoY(%)YoY(%) 图22：铜金比 (%)(%) 25 20 15 10 5