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中国经济
由于需求仍然疲软，通货紧缩根深蒂固
中国的CPI增长在6月份进一步下降至低于预期的0％消费需求疲软和供应竞争激烈。耐用消费品CPI
随着住房销售和耐用消费的进一步发展，继续下降削弱。医疗保健、旅游、娱乐服务和社会活动相关项目是中国消费复苏的几个亮点，因为CPI在这些
尽管势头缓和，行业仍继续反弹。中国的PPI进一步由于国内经济疲软和大宗商品价格在
美联储进一步收紧货币政策的预期。中国企业继续减少库存，对资本支出扩张保持谨慎。展望未来，
在负产出的情况下，通缩压力可能比我们的预期持续更长的时间大多数行业的差距。我们维持2023年CPI增长0.8%的预测，将2024年CPI增长的预测从2.4%下调至2.1%。
中国2023年和2024年PPI增速从-2.3%和1.7%下调至-2.7%
和1.3％。通货紧缩将增加债务负担并损害持久
消费和资本支出需求。中国可能会进一步放松信贷政策和房地产政策提振下半年增长势头。
BinganYE,Ph.D
(852)69895170
yebingnan@cmbi.com.hk
YoY(%)15 10 5 0
(5)
(10)
由于消费需求减弱，CPI增长持平。CPI持平
在5月份同比增长0.2%之后，6月份同比增长。低于预期的CPI是主要由非食品变量推动，而食品CPI同比增长2.3%
在5月份上涨1%之后，6月份能源行业延续了通缩趋势
由于燃料CPI在6月份同比下降11.1%后，进一步同比下降17.6%5月。6月核心CPI同比增速小幅回落至0.4%，整体
消费仍然疲软。按行业细分，运输CPI
汽车和家用电器进一步下降，因为耐用需求仍然存在疲软，供应竞争艰难。但是电信设备的CPI
由于需求可能有所改善，因此同比降幅收窄
技术升级。就业状况，尤其是年轻人的就业状况仍然存在
由于住房租金在6月继续下降，因此具有挑战性。药品，医疗 201920202021202220232024
CPIPPI
2023年7月的预测数字来源：Wind，CMBIGM
YoY(%) YoY(%)
3.0 40
2.5 30
2.0 20
1.5 10
1.0 0
0.5 (10)
0.0 (20)
(0.5) 2019 20202021 2022 2023 (30)
服务、旅行服务、娱乐服务和服装经历了温和的由于这些行业的需求继续复苏，尽管
势头正在消退。
由于国内需求疲软和预期，PPI进一步下降
美联储额外收紧政策。PPI在6月份进一步同比下降5.4%，此前
5月份同比下降4.6%。PPI下降主要是由于大幅下降各种原材料的价格下降。出于一个原因，国内
由于住房市场和持久消费，需求继续疲软
仍然低迷，固定资产投资进一步放缓。另一方面，美国在强劲的劳动力市场和服务经济下，核心通胀仍然很高。美联储可能继续收紧货币政策，伤害
商品市场。煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属和后有色金属分别下跌19.3%、25.6%、16%和7.2%
5月份同比下降13.1%、19.1%、16.8%和8.4。从MoM
从价格的角度来看，PPI在5月份下降0.9%之后，在6月份下降了0.8%。
5月份纺织服装和白酒及饮料月环比分别增长0.2%和0.1%。然而，煤炭、化工材料和产品、石油和其他
燃料加工和黑色金属下降6.4%、2.6%、2.6%和2.2%
五月的MoM
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核心CPI(LHS)
燃料价格(RHS)
来源：Wind，CMBIGM
食品价格(RHS) 1
通货紧缩压力的持续时间可能比我们预期的要长。中国GDP
增长可能继续低于潜在增长，产出为负大多数行业到明年的差距。经济、政策和
地缘政治应继续抑制对中国私营企业的信心
社区。私营企业家吸收了80%的城市就业。他们的信心不足表明就业状况可能仍然充满挑战，
这不利于消费复苏。同时，海外需求
随着货币紧缩，特别是商品可能会进一步放缓
由于服务通胀的粘性，状况可能比预期持续更长的时间。因此，中国的再通胀应该相当温和，因为我们维持
预测2023年CPI增长率为0.8%，低于2024年的2.4%至
2.1%。我们将2023年和2024年PPI增长的预测从-2.3%和
1.7%至-2.7%和1.3%。
中国或将进一步放松信贷政策和房地产政策，以提振增长。通货紧缩将损害持久消费和资本支出，并增加
借款人的债务负担。中国可能会进一步放松信贷政策，以对抗通缩风险和提振增长势头。我们预计会有额外的温和
下半年降低存款利率和LPR。当局可能会引导银行
进一步扩大对实体部门的信贷供应。同时，大多数城市可能随着首付比例和抵押贷款的下降，放松房地产政策
首套住房和第二套住房购买者的利率。此外，信贷和财政对硬技术和高端制造业的支持可能会进一步
增加。
2023年6月
2013-2022年同期平均月份
MoM(%)1 0
(1)
(2)
来源：Wind，CMBIGM估计
图2：中国主食CPI涨幅 图3：中国耐用消费品CPI增速
YoY(%) YoY(%)
6 8
5 6
4 4
3 2
2 0
1 (2)
0 (4)
(1) (6)
(2) 2018 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2019 2020 2021 2022 2023
家用电器
运输车辆
牛奶
酒精饮料
西药
电信设备
来源：Wind，CMBIGM来源：Wind，CMBIGM
图4：中国服务业CPI涨幅
YoY(%)3.5
图5：上海二手车价格
（元） 120
2.5 110
1.5 100
0.5
(0.5) 90
(1.5) 80 20192020202120222023
医疗服务 70
住房租金 20162017201820192020202120222023
教育、文化和娱乐二手车价格
图1：5月份中国CPI月环比变化
来源：Wind，CMBIGM
来源：Wind，CMBIGM
MoM(%) 1 0
(1)
(2)
(3)
(4)
(5)
(6)
来源：Wind，CMBIGM估计
图7：中国能源和金属PPI图8：中国设备PPI
YoY(%)120 100 80 60
YoY(%)3 2 1 400
20(1) 0
(20)
(40)
(2)
(3)
(60)201820192020202120222023
201820192020202120222023通用设备
煤炭开采黑色金属
来源：Wind，CMBIGM
石油和天然气开采有色金属
自动
计算机、电信和电子设备来源：Wind，CMBIGM
图6：5月中国PPI月环比变化
(%)4
YoY(%)15 3 10 5 2 0 1
(5) 0
(10)
(1) 2016 2017201820192020
核心CPI同比增长2年国债利率 202120222023
预计本季度GDP增长
图9：中国核心CPI增长和2年期国债利率图10：中国预测的GDP增长
来源：Wind，CMBIGM来源：Wind，CMBIGM
(2019=1)
1.4
1.2
1.0
0.8
0.6
0.4
0.2
0.0
同比（%，2011年第1季度和5季度23年复
合年增长率） 3400 20 10 0
(10)
(20)
(30)
(40)
(50)
(60) 2019202020212022 2023
经济活动指数汽车销售30个城市的房屋销售
图11：中国经济活动指数图12：中国汽车和住房销售
来源：Wind，CMBIGM 来源：彭博社，CMBIGM
图13：中国基础设施投资 图14：中国煤炭库存和价格
YoY(%)60 YoY(%)25 （百万吨） 100 (人民币/吨)
1800
5040 20 90 1600
30 15 80 1400
20 10 1200
10 5 70 1000
0(10) 0 60 800
(20) (5) 50 600
(30) (10) 40 400
(40) (15)
2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
地方政府土地收入（LHS）
基础设施投资（RHS）
主要港口煤炭库存(LHS)
煤炭价格(RHS)
来源：彭博社，CMBIGM来源：Wind，CMBIGM
(%)
5.0
4.5
4.0
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
YoY(%)17 16 15 14 13 12 11 10 20192020202120222023 9 8
中国人民银行7D逆回购
1YLPR
银行的7D回购
5YLPR 2017 2018 2019 20202021 2022 2023
人民币贷款
TSF优秀
M2
图15：中国人民银行政策利率和流动性状况图16：中国信贷增长
来源：彭博社，CMBIGM来源：Wind，CMBIGM
(%,3MMA)65 60 55 50 45 40 35 30
(%,3MMA)70 65 60 55 50 45 40 35 30 25 20 15
US
欧元区
Japan
中国
印度
US
欧元区
Japan
中国
印度
来源：彭博社，CMBIGM
来源：Wind，CMBIGM
图19：M2增长与商品通胀
YoY(%) 25
YoY(%)
图20：铜金比
(%)4
(%) 250 20 70 60 50 40 30 20 210 15 3 170 10
美国，CN，JP和欧元区（LHS）的M2增长
美国10年盈亏平衡通胀（LHS）
RJ/CRB指数(RHS)
铜金价格比(RHS)
图17：主要经济体制造业PMI图18：主要经济体服务业PMI
5 10
0 2 130
0 (10) 90
(5) (20)(30) 1 50
(10) (40)
20132014201520162017201820192020202120222023
来源：彭博社，CMBIGM来源：Wind，CMBIGM
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：未来12个月潜在回报率为+15%至-10%的股票
：未来12个月潜在亏损超过10%的股票
：Stock未被CMBIGM评级
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：行业预计将在未来12个月内超越相关的广泛市场基准
：行业预计未来12个月的表现将与相关的广泛市场基准保持一致
：行业预期在未来12个月内表现低于相关的广泛市场基准
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