核心观点与关键数据
- 全球宏观环境：美联储流动性收紧对大宗商品和金融市场产生压制，近期美元流动性显著收缩，主要表现为隔夜逆回购余额大幅上升，存款准备金下降。尽管存在季节性因素，但流动性收紧预期短期内可能持续。
- 美联储政策：2024年9月降息50基点标志着宽松周期启动，但经济韧性导致降息节奏放缓，流动性水平可能不及预期。2024年12月FOMC会议及后续官员表态降低未来降息预期，美元流动性预期收紧。
- 国内需求：2025年国内锌需求难以显著增长，地产板块对锌消费贡献有限。2024年房地产开发投资、土地成交额及各环节面积累计值加速下降，商品房库销比达历史高位，地产复苏需时间。
- 产业周期：2025年全球锌矿供应增量预计达60万吨，主要来自俄罗斯OZ矿、刚果金艾芬豪和中信金属的Kipushi锌矿、爱尔兰Boilden公司tara锌矿及国内火烧云项目。国内锌精矿显性库存达高位，加工费持续反弹，但冶炼开工受限，交割品紧缺导致锌价维持高位。
- 锌矿供应拐点：加工费反弹、锌锭去库与基差月差走强与2018年6月及2023年3月锌价下跌行情类似。春节前后基差价差回归及仓单库存累库是季节性规律，若累库幅度超预期，锌价或将持续下滑。沪锌指数第一支撑位22400元/吨，第二支撑位21700元/吨。
研究结论
- 锌价下跌风险：当前锌矿供应拐点已至，随着后续锌锭社会库存累积，锌价存在较大下跌风险。结构性风险降低后，增量锌矿转化为交割品的压力加大，锌价或将持续下滑。
- 空头套期保值建议：当前建立空头套期保值头寸可能存在风险，但后续结构性风险已大幅降低。若冶炼厂出现意外减产或宏观扰动导致价格单边大幅反弹，可通过买入近月合约与远月空单对锁，转为borrow月差头寸，规避保证金风险。
风险提示
- 资金控货能力：需关注内盘资金席位、仓单基差月差的日度变化，以及LME持仓集中度、库存集中度和仓单量，以识别结构性风险。
- TC反弹风险：矿山突发事件或海外冶炼减产可能导致增量锌矿无法顺利转化为交割品，引发反弹风险。
