掘金印尼沙特，基建龙头加速出海

公司简介：软土地基处理龙头，战略放眼海外 上海港湾集团为全球客户提供集勘察、设计、施工、监测于一体的岩土工程综合服务。公司收入主要以海外区域为主，毛利率、净利率长期处于较高水平，回款质量、现金流在建筑行业中表现优异。 出海蓬勃，东南亚、中东基建需求旺盛 受益于新兴国家城镇化+工业化进程不断推进，公司海外订单高景气，24Q1-Q3新签订单金额18.74亿元、已大幅超过2023年新签 人民币(元)成交金额(百万元) 订单金额10.62亿元，其中境外新签订单占比83.2%。考虑到公司 2024年新签订单高景气+员工持股计划/股权激励费用影响走弱， 预计2025年起公司业绩增速有望边际向上。印尼、沙特区域未来 5年基建需求增速确定性强： （1）2023年港湾印尼已贡献公司净利润的54.5%，印尼是东盟第一大国，2010-2023年GDP（现价）CAGR达8.8%，考虑到印尼迁都+制造业资本开支未来或持续位于高位，我们预计后续印尼基建投资需求将持续景气。 公司基本情况（人民币） （2）2023年沙特贡献公司净利润约20%，中东地区部分国家经济基础良好，例如2010-2023年沙特GDP（现价）CAGR达5.6%。为减少对化石燃料依赖、并实现经济多元化，Neom新城等巨型项目拉动沙特基建需求。 盈利预测、估值和评级 我们看好公司①东南亚、沙特区域基建继续保持高景气，公司海外订单维持高增趋势，②2024年新签订单高景气+员工持股计划/股权激励费用影响走弱，预计今年起公司业绩增速有望边际向上。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.04、2.57和3.28亿元，现价对应动态PE分别为31x、25x、20x，首次覆盖，给以2025年28倍估值，目标价29.31元，给予公司“增持”评级。 风险提示 32.00 29.00 26.00 23.00 20.00 17.00 14.00 240108 240408 240708 241008 成交金额上海港湾沪深300 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 885 1,277 1,469 2,029 2,562 营业收入增长率 20.50% 44.33% 14.98% 38.15% 26.24% 归母净利润(百万元) 157 174 204 257 328 归母净利润增长率 155.61 11.04% 17.24% 26.03% 27.70% % 摊薄每股收益(元) 0.908 0.708 0.830 1.047 1.337 每股经营性现金流净额 0.77 0.55 0.94 0.29 0.60 ROE(归属母公司)(摊薄) 10.02% 9.93% 10.89% 12.68% 14.76% P/E 27.43 37.78 31.39 24.91 19.51 P/B 2.75 3.75 3.42 3.16 2.88 海外订单增速不及预期；海外经营及汇兑风险；应收账款回收不及预期；国内业务盈利能力不及预期。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 1上海港湾：软土地基处理龙头，战略放眼海外4 2出海蓬勃，东南亚、中东基建需求旺盛6 2.1东南亚：海外市场桥头堡、2023年印尼贡献公司净利润54.5%，区域基建需求旺盛7 2.2中东：2023年沙特贡献公司净利润约20%，基建需求期待Neom新城等巨型项目9 2.3非洲：适时拓展基建朝阳市场10 2.4国内：2024年新签订单主要为大连新机场项目11 3盈利预测与投资建议11 盈利预测11 投资建议及估值12 风险提示12 图表目录 图表1：上海港湾重点项目4 图表2：上海港湾股权结构（截至24Q3期末）4 图表3：2017-2024Q1-Q3公司营收情况5 图表4：2017-2024Q1-Q3公司归母净利情况5 图表5：2017-2024H1公司分区域营收5 图表6：2017-2024Q1-Q3公司盈利能力5 图表7：2017-2023年公司现金流表现6 图表8：2017-2024Q1-Q3公司资产负债率6 图表9：2018-2024Q1-Q3公司新签订单及yoy7 图表10：2023-2024Q1-Q3公司新签订单按区域拆分7 图表11：2022-2024年公司单季度营收及yoy7 图表12：2022-2024年公司单季度归母净利及yoy7 图表13：公司员工持股计划+限制性股票激励计划的股份支付费用（单位：万元）7 图表14：公司海外收入拆分（左侧单位：亿元）8 图表15：港湾印尼收入/净利润/净利率8 图表16：港湾印尼收入/净利润占比8 图表17：印尼GDP（现价）及yoy9 图表18：港湾沙特收入/净利润/净利率9 图表19：港湾沙特收入/净利润占比9 图表20：沙特GDP（现价）及yoy10 图表21：Neom新城图示10 图表22：1980-2023年撒哈拉以南非洲地区国家人口数11 图表23：公司盈利预测拆分12 图表24：可比公司估值比较（市盈率法）12 1上海港湾：软土地基处理龙头，战略放眼海外 上海港湾集团为全球客户提供集勘察、设计、施工、监测于一体的岩土工程综合服务，主要包括地基处理、桩基工程等业务。公司工程业绩遍布国内、东南亚、中东、南亚、拉美等地区，涉及机场、港口、公路、铁路、电厂、市政、石油化工、国防工程、围海造地等领域，拥有海外20多家分支机构。 自主研发的“高真空”系列造地技术，比常规方法造价节省、工期节省、质量可控、特别是不用添加水泥、碎石等添加剂，绿色环保方面的优势，完成了印尼雅万高铁、上海浦东机场、新加坡樟宜机场、迪拜世界岛等200余项重大项目。同时，公司积极做其他领域的储备探索，例如控股子公司（持股80%）上海伏曦炘空科技有限公司旗下拥有与卫星领域钙钛矿电池的相关专利。 图表1：上海港湾重点项目 来源：上海港湾官网，国金证券研究所 股权结构高度集中，创始人技术积累深厚。截至24Q3期末，公司实控人为董事长徐士龙、总经理徐望（董事长之子），徐士龙及其配偶赵若群合计持有公司68.36%的股份，此外宁波隆湾（上市前员工持股平台）以及2023年员工持股计划分别持有公司2.97%、0.87%的股份。集团创始人、董事长徐士龙为中国软土地基改良技术委员会主任、中国发明协会副 理事长，集团为中国《吹填土地基处理技术规范》主编单位，参编印尼《地基处理》国家规范等。 图表2：上海港湾股权结构（截至24Q3期末） 来源：wind，国金证券研究所 经营财务数据：2023年公司实现营收12.77亿元，同比+44.3%，归母净利1.74亿元，同比+11.0%。2017-2023年公司营收、归母净利CAGR分别为6.9%、16.1%。 2020-2021年公司营业收入连续2年同比下滑，主因系全球公共卫生事件影响，公司海外业务敞口较高。业绩同比降幅更高，主因系全球公共卫生事件导致海运成本、人工成本、原材料成本均有所上涨； 2023年公司营收实现同比高增，除基数原因外，主因系公司持续深耕并巩固优势的东南亚市场，深挖“一带一路”沿线重点国家和中东国家的市场潜力，海外市场份额得到快速提高。归母净利增速明显低于营收增速，主因系2023年限制性股票激励计划+员工持股计划当年产生股份支付费用0.41亿元，导致管理费用上升，公司扣除股份支付费用影响的归母扣非净利润为2.09亿元，同比+38.2%，与营收增速基本符合； 2024Q1-Q3公司实现营收9.44亿元，同比+4.8%，归母净利1.09亿元，同比-24.5%。归母净利同比下降，主因系2023年限制性股票激励计划+员工持股计划在前三季度产 生股份支付费用0.40亿元，导致管理费用同比上升。 图表3：2017-2024Q1-Q3公司营收情况图表4：2017-2024Q1-Q3公司归母净利情况 来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所 分区域来看，公司收入主要以海外区域为主，其中2022-2023年公司国内区域营收整体有 所放大、全年国内营收在3-3.5亿元之间。24H1公司海外区域营收5.68亿元、海外区域收入占比达90.1%。 盈利能力方面，相较其他建筑企业，公司毛利率、净利率长期处于较高水平，主因系地基处理属于隐蔽工程，且不同地质应对不同建筑物、带有定制化特点，因此毛利率水平相对地面工程较高。2021年公司盈利能力同比略有下滑，预计主因系全球公共卫生事件导致海运成本、人工成本、原材料成本均有所上涨。2023年公司毛利率34.26%、净利率13.60%， 24Q1-Q3毛利率34.49%、净利率11.43%。 图表5：2017-2024H1公司分区域营收图表6：2017-2024Q1-Q3公司盈利能力 来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所 回款质量、现金流表现较优。传统建筑企业受制于盈利能力弱（壁垒低）+现金流偏差，市场往往给以低估值。公司毛利率水平较高、常年维持在30-35%，同时地基处理环节处于项目前端，占项目投资总额比例小、执行周期较短，一般仅3-12个月，且公司营收中海外敞口偏高，因此现金流表现较好。2017-2023年公司净现比平均值达103%，2023年单年净现比为77%。 在手资金充裕，资产负债率低。海外业主垫资情况好于国内，截至24Q3期末，公司资产负债率为19.1%，远低于其他建筑上市公司。货币现金+交易性金融资产6.76亿元。 图表7：2017-2023年公司现金流表现图表8：2017-2024Q1-Q3公司资产负债率 来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所 同时剔除激励计划的股份支付费用影响，估算考核目标下限对应2023-2025年扣非归母净利润1.58、2.11、2.73亿元。根据公司最新公告，公司员工持股计划和限制性股票激励计划的第一个锁定期的解锁条件已成就，合计解锁股份占目前总股本的0.85%。 2023年4月，公司推出2023年员工持股计划+2023年限制性股票激励计划： 员工持股计划，实际参与对象包括公司（含子公司）的监事和骨干人员、初始人数不超过24人，员工持股计划共219.2万股，占当时公司总股本1.27%。该持股计划股份来源于公司回购，购买价格15.73元/股； 限制性股票激励计划，实际参与对象包括公司（含子公司）任职的董事、高管、核心管理人员及骨干人员，首次激励人数17人。限制性股票激励计划共301万股，占当时公司总股本1.74%。该限制性股票激励股份来源于公司向激励对象定向发行，价格 15.73元/股。 根据员工持股计划+限制性股票激励计划，业绩考核目标以2020-2022年归母扣非净利润额平均值为基数，要求2023-2025年的归母扣非净利润增长率分别不低于90%/140%/180% （剔除员工持股计划+限制性股票激励计划的股份支付费用影响数值、作为计算依据），测算不考虑股份支付费用的情况下，2023-2025年扣非归母净利润分别为1.99/2.51/2.93亿元。2023年公司扣非归母净利润1.74亿元，加回当年限制性股票激励计划+员工持股计划当年产生股份支付费用0.41亿元、扣非归母净利润合计2.15亿元，完成股权激励要求值。 2出海蓬勃，东南亚、中东基建需求旺盛 出海蓬勃，受益于东南亚、中东等区域基建需求旺盛，公司海外订单高景气。公司大力拓展国际业务版图，东南亚+中东区域呈现多点绽放、协同共进的良好态势，同时适度开拓非洲市场。受益于新兴国家城镇化+工业化进程不断推进，带动岩土工程行业市场规模持续扩容，公司近年来新签订单整体处于高景气状态： 2022年新签订单金额16.01亿元、软土地基出海进入高景气阶段； 2023年新签订单金额10.62亿元、高基数基础上有所回落； 24Q1-Q3新签订单金额18.74亿元，其中境外新签订单占比83