底部掘金，结构性景气不乏、龙头份额加速提升

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业专题研究 2022年09月11日 轻工制造 底部掘金，结构性景气不乏、龙头份额加速提升 板块估值历史底部，基金持仓向龙头集中。截至2022年7月25日，轻工制造行业估值为29.8X，处于历史17.1%分位；细分板块中造纸、家居用品、包装印刷、文娱用品估值分别为16.7X、35.2X、30.3X、82.4X，分别处于历史4.6%、25.9%、20.2%、57.7%估值分位。从目前基金持股比例来看，22Q2轻工制造板块持股比例为2.9%，环比下行1.9pct，其中造纸/家居/包装/文娱持股比例分别为3.5%/1.7%/3.3%/3.1%，相较2022Q1环比-2.0/-1.2/-1.8/-3.8pct。 家居：零售韧性显现，客单值提升明确。1）定制家居：2022Q2实现收入164.73亿元，同比增长3.9%，龙头零售增长显韧性，欧派、索菲亚、志邦零售渠道分别增长20.1%、8.8%、11.5%、同店驱动为主要增长，大宗渠道收缩风险、增长承压。2）软体家居：依托于线上高增及线下渠道稳步拓展，喜临门自主零售仍实现同比20%的增长，明显超越同行；华东疫情影响顾家、慕思运营&发货，顾家内销收入、慕思收入分别同比-2.3%、-3.8%，预计Q3有望回补。此外，自4月原料价格快速下降，软体龙头提价效应逐步显现，2022Q2顾家、喜临门、慕思毛利率分别为28.1%、33.7%、46.9%，分别同比+3.0pct、+5.0pct、+0.8pct。推荐顾家家居、欧派家居、喜临门，关注慕思股份、敏华控股、索菲亚、志邦家居、金牌厨柜、江山欧派、王力安防等。 造纸：布局顺周期，需求复苏、盈利修复。1）大宗纸：2022H1实现收入805.35亿元（+9.4%），实现利润32.96亿元（-60.0%），下游需求疲软，浆价上涨超预期背景下纸价提涨不畅，造纸板块盈利整体承压。目前需求羸弱，纸厂挺价为主，静待国内需求改善，推荐成长明确，林浆纸一体化的太阳纸业，建议关注山鹰国际、晨鸣纸业、博汇纸业。2）特种纸：2022Q2伴随提价落地&产能释放，收入表现更为靓丽，仙鹤、五洲、华旺收入分别为19.20 亿元/ 16.42亿元 / 8.50亿元（+41.2%/+88.0%/+22.1%），归母净利润分别为2.08亿元/1.11亿元/1.15亿元（-36.7% /-25.4% /-5.1%），盈利承压主要系浆价超预期走高、能源价格高位，其中仙鹤股份Q1、Q2吨净利分别为600元/吨、839元/吨，环比修复明确，五洲华旺吨盈利环比均略有下行。推荐产品布局多元&优化、成长路径清晰的仙鹤股份、华旺科技，重点关注五洲特纸。 消费：国货崛起，困境中寻找确定性。1）疫后需求复苏，龙头把握产品&渠道变革，市占率稳定向上，长期布局价值显现，推荐晨光股份、百亚股份；2）浆价回落有望贡献利润弹性的中顺洁柔；3）高景气赛道，近视防控长期渗透率提升逻辑顺畅，明月镜片离焦镜具备高性价比且产品线更为丰富，有望贡献增长亮点；宠物赛道景气稳健，推荐关注新产品&新客户拓展顺利的依依股份。 包装：格局优化，盈利有望上行。1）纸包装：目前纸价同比下降、成本压力趋缓，需求端消费电子即将迎来旺季，烟酒等消费复苏，推荐短期利润率环比改善，中期成长多元、中枢利润有望向上的裕同科技，关注劲嘉股份。2）金属包装：受益于啤酒罐化率提升，需求稳健增长；原材料价格已高位回落，金属包装行业供需格局改善，行业整体盈利有望中枢上移，建议关注宝钢包装、昇兴股份、奥瑞金。3）塑料包装：永新股份业绩表现优于预期，公司深化重点客户合作，份额提升，且公司丰富产品结构以及功能性薄膜业务快速放量；此外受益于石油价格下跌，利润率逐步改善。 新型烟草：全球烟草龙头加速布局，静待新国标产品&海外PMTA落地。 增持（维持） 行业走势 作者 分析师 姜春波 执业证书编号：S0680521070003 邮箱：jiangchunbo@gszq.com 研究助理 姜文镪 执业证书编号：S0680122040027 邮箱：jiangwenqiang1@gszq.com 相关研究 1、《轻工制造：重视中报行情，家居龙头业绩韧性较强，优质制造环比修复趋势显现》2022-08-14 2、《轻工制造：重视家居底部布局机会，保温杯高景气、中高端装饰纸议价强》2022-08-07 3、《轻工制造：2022年中期策略：东方欲晓，把握景气复苏&盈利反转》2022-07-30 -32%-16%0%16%2021-092022-012022-052022-09轻工制造沪深300 2022年09月11日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 思摩尔受国内政策及海外定价机制、库存周期影响，经营表现承压，2022H1实现收入56.53亿元（同比-18.7%），调整后净利润14.36亿元（同比-51.7%）。全球渗透率稳升，四大烟草龙头继续加强布局，目前海外静待英美烟草拳头产品VUSE ALTO通过PMTA审核，国内新国标“烟草”口味产品动销将成重点观察方向，我们认为风味限制有望促进行业回归替烟本质，行业具成瘾性、口味限制不改长期成长。推荐雾化产业链思摩尔国际，关注HNB产业链华宝国际、劲嘉股份、顺灏股份&东风股份、集友股份、仙鹤股份。 出口：景气分化，盈利弹性释放。2022Q2出口重点公司合计收入75.53亿元，同比+2.9%，实现归母净利润6.86亿元，同比+83.2%。美国通胀高企、美联储进入加息通道，需求压力显现，零售商面临去库压力（6月末美国零售商库存销售比达1.69、21年以来新高），国内出口企业景气整体承压，其中户外赛道景气稳健，塑料制品赛道受益于下游补库、以及供应链优势，收入表现靓丽。此外，2022年海运/原料/汇率等多维扰乱因素同时出现好转，出口利润弹性有望释放。重点关注浙江自然、家联科技、嘉益股份、梦百合、共创草坪、久祺股份、乐歌股份、恒林股份、永艺股份等。 风险提示：原材料价格波动风险，地产下行超预期，贸易摩擦加剧，疫情影响超预期，政策风险。 重点标的 股票 股票 投资 EPS （元） P E 代码 名称 评级 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 603833.SH 欧派家居 买入 4.38 4.97 5.86 6.77 29.03 25.58 21.69 18.78 603816.SH 顾家家居 买入 2.03 2.50 3.00 3.61 21.76 17.67 14.72 12.24 603008.SH 喜临门 买入 1.44 1.77 2.33 3.02 22.90 18.63 14.15 10.92 603733.SH 仙鹤股份 买入 1.44 1.28 2.05 2.58 18.13 20.39 12.73 10.12 605377.SH 华旺科技 买入 1.35 1.48 1.94 2.38 13.39 12.21 9.31 7.59 002078.SZ 太阳纸业 买入 1.10 1.16 1.40 1.52 10.97 10.41 8.62 7.94 603899.SH 晨光股份 买入 1.64 1.68 2.20 2.61 26.41 25.78 19.69 16.59 002831.SZ 裕同科技 买入 1.09 1.46 1.88 2.34 26.86 20.05 15.57 12.51 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2022年09月11日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1 板块估值历史底部，基金持仓向龙头集中 .............................................................................................................. 7 2 家居：零售韧性显现，客单值提升明确 ................................................................................................................. 9 2.1定制家居：大家居战略深化，综合实力比拼进行时 ...................................................................................... 11 2.2软体家居：品类融合加速，利润表现靓丽 ................................................................................................... 19 3造纸：上游浆价上涨超预期，盈利整体承压 ......................................................................................................... 24 3.1大宗纸：盈利环比修复，上游原料掌控夯实底层利润 .................................................................................. 24 3.2特种纸：成长路径清晰，盈利分化 ............................................................................................................. 37 4消费：国货崛起，困境中寻找确定性 ................................................................................................................... 41 5包装：多元化成长助力收入稳增，盈利拐点逐步显现 ............................................................................................ 46 6 新型烟草：全球烟草龙头加速布局，静待新国标产品&海外PMTA落地 .................................................................. 50 6.1海外：全球渗透率稳升，烟草龙头加速布局 ................................................................................................ 50 6.2国内：严格监管，回归替烟本质 ................................................................................................................ 54 6.3 思摩尔国际：短期经营承压，聚焦管理&研发，期待厚积薄发 ..................................................................... 55 7 出口：景气分化，盈利弹性释放 ........................................................