敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2018年07月17日 伊利股份（600887.SH） 食品饮料/食品加工 行业景气周期延续，龙头份额持续提升 首次覆盖报告 马浩博（分析师） 袁雨曦（联系人） 证书编号：S0280518060002 010-69004650 证书编号：S0280118010037  供需双震，乳业已进入景气周期： 供给端：预计国内奶价温和上涨。（1）国内奶价不具备大幅下跌基础。奶牛存栏量下滑、国内牧场集中度提升、环保去产能，预计2018年将温和上涨。（2）国际奶价难以大涨。大包粉库存处于低位，考虑中外奶价差缩小，进口大包粉优势不再，除非新西兰出现气候灾害，否则全球奶价难以大涨。在奶价持平或者温和上涨时，乳企一般降低促销费用。需求端：GDP回暖直接带动城镇和农村居民人均可支配收入提升。目前国内人均液态奶消费量不到20kg，而液态奶消费量仅为日韩的2/3，中国乳制品消费成长空间巨大。  产品结构升级已成主要驱动力： 乳制品已开始进入结构升级阶段，高端占比不断提升。乳品消费也从销量扩张时代进入到结构升级时代，高端+新品推出成主要利润增长点。伊利股份安慕希、金典两大百亿级单品2017年收入占比已超30%。低温酸奶是下一个必争之地。产品线丰富，低温酸奶品牌主要有畅轻、大果粒酸奶等。渠道行业最强，随着冷链渗透率提升，低温酸奶销售额份额有望持续提升。  渠道与营销能力领先，销量有望再提高： 消费者结构变化与人口回流现代零售渠道发展的两大因素影响，三四线城市及农村市场有望成为未来消费主力。伊利股份在三四线及农村增速领先于行业，形成了庞大的渠道网络，“广度+深度+密度”全面超越对手。销售费用投入较高，利用线上线下传播主题，提升品牌影响力。在今年618期间全网销售总额达2.8亿元，同比增长高达80%，增速行业第一。  首次覆盖给予“推荐”评级： 预计公司2018-2020年归母净利润分别是71.0/85.4/103.3亿元，EPS分别是1.17/1.41/1.70元，对应PE24X/20X/17X，首次覆盖给予“推荐”评级。  风险提示：食品安全风险，行业回暖不及预期 财务摘要和估值指标 指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 60609 68,058 78,399 89,492 101,221 增长率(%) 0.4 12.3 15.2 14.2 13.1 净利润(百万元) 5661.8 6,001 7,103 8,543 10,332 增长率(%) 22.2 6.0 18.4 20.3 20.9 毛利率(%) 38.2 37.8 39.5 39.8 40.7 净利率(%) 9.3 8.8 9.1 9.5 10.2 ROE(%) 24.4 23.8 25.3 26.1 26.2 EPS(摊薄/元) 0.93 0.99 1.17 1.41 1.70 P/E(倍) 30.18 28.5 24.1 20.0 16.5 P/B(倍) 7.40 6.8 6.1 5.2 4.3 推荐（首次评级） 市场数据 时间 2018.07.16 收盘价(元)： 28.41 一年最低/最高(元)： 20.23/35.93 总股本(亿股)： 60.78 总市值(亿元)： 1,726.9 流通股本(亿股)： 60.33 流通市值(亿元)： 1,714.08 近3月换手率： 81.17% 股价一年走势 收益涨幅（%） 类型 一个月 三个月 十二个月 相对 2.8 11.33 47.87 绝对 -4.7 2.49 41.63 相关报告 -9%2%13%24%35%46%57%68%2017/07 2017/10 2018/01 2018/04 2018/07 伊利股份 沪深300 2018-07-17 伊利股份 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 供需双震，乳业已进入景气周期 ................................................................................................................................... 3 1.1、 供给端：预计原奶价温和上涨 ........................................................................................................................... 3 1.2、 需求端：消费升级带动乳制品需求复苏 ........................................................................................................... 5 2、 产品结构升级已成主要驱动力 ....................................................................................................................................... 6 2.1、 乳制品已开始进入结构升级阶段，高端占比不断提升 .................................................................................... 6 2.2、 产品升级看新品，龙头伊利股份引领风骚........................................................................................................ 7 2.3、 低温酸奶是下一个必争之地 ............................................................................................................................... 8 3、 渠道与营销能力领先，销量有望再提高 ....................................................................................................................... 9 3.1、 精耕渠道，布局县乡 ........................................................................................................................................... 9 3.2、 营销能力铸就品牌力，销量有望再提升 ......................................................................................................... 10 4、 盈利预测及投资评价 ..................................................................................................................................................... 12 5、 风险提示 ........................................................................................................................................................................ 12 附：财务预测摘要 ................................................................................................................................................................. 13 图表目录 图1： 国内奶牛存栏量同比下滑 .......................................................................................................................................... 3 图2： 主产区生鲜乳均价（元/公斤） ................................................................................................................................. 3 图3： 牧场平均规模逐年增长 .............................................................................................................................................. 3 图4： 规模化牧场数量逐年提高 .......................................................................................................................................... 3 图5： 进口乳品已经无价格优势 .......................................................................................................................................... 4 图6： 大包粉库存处于历史低位 .......................................................................................................................................... 4 图7： 新西兰是主要原奶进口国 .......................................................................................................................................... 4 图8： 奶粉进口价处于低位 .................................................................................................................................................. 4 图9： 全球奶粉产量逐年增长 ...............................................................................................................................