造纸轻工行业：乘精装扩容之东风，后周期龙头份额有望加速提升

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深度报告 【行业·证券研究报告】 造纸轻工行业 乘精装扩容之东风，后周期龙头份额有望加速提升 核心观点  预计2020-2021年将迎精装房交付高峰期，未来三年精装需求增速有望维持10%以上。外部政策推动叠加地产商提升盈利与周转效率的内在动因，近年来精装房市场规模与渗透率快速提升，参考奥维云网统计的数据，2019年精装房规模达319万套，全国精装修渗透率约32%，根据政策要求“新建城镇建筑应全装修交付”，精装房预计仍将快速扩容。考虑到2018-2019H1精装房开盘量同比增速整体高于20%，假设开盘到交房滞后2年，预计2020-2021年将是交付精装房的高峰期；对应至配套品需求角度，我们预计2020-2022年配套品大宗渠道对应的精装需求增速均将处于10%以上，地产后周期板块的驱动力已由新房毛坯装修转向为由精装、存量及二手房翻新带来的需求拉动。  品牌、价格、交付能力共同构成开发商在集采招标环节选择供应商的核心三要素。卫浴、橱柜、瓷砖、木地板、木门、厨电作为精装修市场标配部品，需求有望受益于精装房渗透率提升而增长。由于地产开发商资金实力雄厚、议价能力较高，因此其对于供应商的挑选标准将是决定供应商B端扩容的关键：①品牌展示度导致地产商对于各品类的品牌重视程度存在差异，卫浴、厨电品牌壁垒相对较高；②基于成本、质量管控的考虑，地产商倾向于选择价格更具竞争力、性价比更高的供应商品牌；③精装比例快速提升、单个项目需求量大，开发商对于供应商的生产、短期安装交付能力要求较高。  与中小企业相比，后周期头部企业在品牌力、成本以及生产服务能力等方面更具优势，份额提升有望加速。将装修材料进场与精装期房开盘之间的滞后期考虑在内，我们推测2020年卫浴、橱柜、瓷砖、木地板、木门、厨电精装修市场规模分别约340亿、240亿、237亿、190亿、170亿、40亿。（1）卫浴：当前B端仍以外资品牌为主导，预期未来内资头部品牌将依托于性价比及规模优势实现占有率逐步提升。（2）橱柜：相比于卫浴、瓷砖，B端集中度仍有较大提升空间，当前头部品牌有选择性地与龙头、腰部优质地产商合作，以收获更优的盈利水平以及现金流质量，未来存在放量潜力。（3）瓷砖：B端规模效应较强，成本优势驱动头部企业在品牌、价格、交付能力等方面表现均较为突出，行业内龙头企业市场份额有望加速提升。（4）木地板：头部企业有望受益于精装修渗透率提升与C端品牌背书，大宗业务持续放量可期；（5）木门：品牌壁垒相对较低，对交付、安装能力要求较高，木门工装龙头企业在生产服务、成本方面均有先发优势。（6）厨电：B端双寡头格局稳定，品牌、成本优势突出的龙头厨电品牌竞争壁垒稳固，未来有望通过扩品类进一步打开B端成长空间。 投资建议与投资标的  预计2020-2021年将迎精装修交付高峰期，标配部品增长确定性较高，综合考虑短期业绩增速以及中长期竞争力，建议优选精装修产业链细分赛道龙头企业，建议关注惠达卫浴、海鸥住工（卫浴）；欧派家居、志邦家居，以及金牌厨柜、皮阿诺（橱柜）；帝欧家居、蒙娜丽莎（瓷砖）；大亚圣象（木地板）；江山欧派、好莱客（木门）；老板电器、华帝股份（厨电）。 风险提示  地产竣工不及预期的风险；精装修政策推进不达预期的风险；行业竞争加剧的风险 Table_ Base Info 行业评级 看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国 行业 造纸轻工行业 报告发布日期 2020年08月09日 行业表现 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 李雪君 021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020001 联系人 吴瑾 021-63325888*6088 wujin@orientsec.com.cn 相关报告 轻工行业配置比例环比下降，龙头企业更受机构青睐：——2020年二季度轻工板块基金持仓分析 2020-07-23 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 —— 乘精装扩容之东风，后周期龙头份额有望加速提升 2 目 录 1 精装修市场快速放量，2020-2021年将是精装房交付高峰期 ...................... 5 1.1 未来1-2年将迎精装修交付高峰期，未来5年销量CAGR中枢预计在5%-9% ........... 5 1.2 精装修政策推动产业链需求结构演变，大宗渠道占比将相应提升，预计2020-2022年精装需求增速均将处于10%以上 ........................................................................................... 7 2 精装修带动标配部品需求增加，品牌、价格、交付能力构成开发商看重的三要素 ............................................................................................................... 9 2.1 精装修标配部品卫浴、橱柜、瓷砖、木地板、木门、厨电较为受益 ............................ 9 2.2 开发商选择供应商的核心考量要素：品牌、价格、交付能力 ..................................... 10 品牌：对卫浴、厨电等品类品牌力重视度较高 10 价格：倾向于选择性价比更优的供应商品牌 13 交付能力：对短期生产及安装交付能力要求较高 13 3 后周期头部企业品牌、成本、生产服务优势凸显，行业集中度有望加速提升 .................................................................................................................... 15 3.1 卫浴：规模效应降成本，国产卫浴龙头成长空间广阔 ................................................ 16 3.2 橱柜：品牌力强、C端具备规模优势的上市企业更具放量潜力 .................................. 17 3.3 瓷砖：B端业务规模效应凸显，头部企业成本优势、交付能力突出 ........................... 19 3.4 木地板：C端品牌力提供背书，零售龙头放量可期 ................................................... 21 3.5 木门：交付、安装能力要求较高，工装龙头企业先发优势领先 ................................. 23 3.6 厨电：品牌属性突出，双寡头格局稳定，国内厨电龙头优势稳固 .............................. 25 投资建议 ...................................................................................................... 26 风险提示 ...................................................................................................... 27 nMsNoOqPrMmMoPpOtPpQnR9PaO9PpNoOnPrReRpPvNjMoOyR7NoMqRMYsQsMMYmOvM 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 —— 乘精装扩容之东风，后周期龙头份额有望加速提升 3 图表目录 图 1：2019年精装房住宅开盘量达319万套，同比增长26% ..................................................... 6 图 2：截至2019年，全国设计精装修/全装修的各类政策累计颁布90次 .................................... 6 图 3：2018年至2019年上半年精装房开盘量同比增速整体高于20% ........................................ 6 图 4：与欧美、日本高于80%的新房精装修比例相比，中国精装修渗透率未来仍有较大提升空间 ..................................................................................................................................................... 6 图 5：中小地产商精装房开盘量同比增速高于头部地产商............................................................ 7 图 6：短期内精装修行业开发商集中度有所下降 .......................................................................... 7 图 7：地产出现结构性变化，毛坯房占比下降，精装、存量翻新占比提升................................... 8 图 8：预计2025年精装需求将超过新房毛坯，与存量及二手翻新共同构成后周期需求主要来源 8 图 9：若精装房渗透率提速较快，预计2020-2023年大宗渠道装修需求增速均将高于10% ........ 9 图 10：若精装房渗透率提速较快，预计2024年精装需求将超过新房毛坯，成为后周期需求来源的主流 .......................................................................................................................................... 9 图 11：瓷砖、地板、木门、橱柜、厨电、卫浴精装修配套率高于95%，属于标配部品 .............. 9 图 12：卫浴、厨电的地产商首选品牌率CR3分别为62%、54%，高于地板、瓷砖、橱柜、木门等品类 ........................................................................................................................................ 10 图 13：卫浴精装房市场各细分品类CR5均在70%左右，集中度高于零售端 .......