轻工行业工程业务专题：精装渗透率提升趋势不改，龙头业绩确定性较高

2012.08.13 www.swsc.com.cn 轻工行业工程业务专题 精装渗透率提升趋势不改，龙头业绩确定性较高 西南证券研究发展中心 轻工行业研究小组 2020年3月 1 •19年6月开始竣工面积增速触底反弹，竣工与销售之间的背离迎来收敛。预计2020年竣工需求增速将达到高峰，20、21年均为竣工释放的主要阶段。 1.1 竣工数据开始收敛，反弹确定性高 •竣工修复，工程业务率先受益。靠近竣工端的建材、家居一般提前竣工3-6个月进行安装，而零售一般会滞后交房半年到一年，因此未来两三年工程确定性更高。未来工程市场行业增长主要源自于一些中大型地产商的精装率还较低，在趋势促进下精装占比继续提升。 1.2 中大型地产商迎来精装渗透率提升期 •根据测算，精装房渗透率有望达到36%和40%，对应2020和2021年精装房套数有望达到401万套和433万套，对应精装修规模为5600亿元和6900亿元。 1.3 精装市场规模和增速测算 01 工程业务有望继续保持高增长 pOxPsOsNtPoOzQvMtRsOpOaQcM6MoMoOtRmMiNqQtQlOmOrMaQqRqOwMqRuNwMmMmO竣工修复，与销售数据的背离开始收敛 竣工数据拐点来临：2019年6月开始竣工面积增速触底后迎来反弹，结束了从16年初以来长达3年半的下行趋势。截至2019年全年竣工增速达到2.6%，12月单月竣工增速达到20.2%，竣工与销售之间的背离终于迎来收敛。 2015年至今，年均房屋竣工面积约10亿平量级，而商品房销售面积已达到17亿平量级。12年前竣工和销售时间差基本在2年左右，但从13年开始时滞明显扩大。我们认为有几个原因导致了竣工与销售滞后期的拉长：1）期房销售占比提升，期房占比19年提升至85%；2）精装占比上升，拉长了施工周期。 2 竣工数据迎来拐点 图 2：竣工与销售数据开始收敛 图1：竣工与销售数据背离明显（单位：万平） 1.1 (20)(10)01020304050602010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-08房屋竣工面积:累计同比(%) 商品房销售面积:累计同比(%) 020000400006000080000100000120000140000160000180000200000房屋竣工面积 商品房销售面积 20032010201120122013201420152016201720182019+42.2% -10.7% 数据来源： WIND，西南证券整理 数据来源： WIND，西南证券整理 对竣工增速的预测 单月竣工数据反弹趋势明显，19年8月竣工面积增速首转正，随后迎来增速大幅反弹，10月-12月单月增速分别为19.2%、1.8%和20.2%，进入竣工修复期。按竣工滞后销售的时间来看，预计竣工修复行情会持续约2-3年。 龙头企业竣工修复从2018年就开始了，基本领先行业竣工需求1年左右，且增速水平高于行业平均增幅；龙头精装占比高，目前大部分的家居工程业务都是龙头带动。 3 竣工数据迎来拐点 图 4：龙头房企竣工面积、增速及竣工市占率 图3：统计局与拟合的竣工面积增速对比 1.1 数据来源： WIND，西南证券整理 0%5%10%15%20%25%30%35%40%020000400006000080000100000120000201020112012201320142015201620172018龙头竣工面积（万平方米） 全国竣工面积（万平方米） 龙头竣工增速 龙头竣工市占率 数据来源： WIND，西南证券整理 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%050001000015000200002500030000350002015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-10房屋竣工面积:单月值（万平） 房屋竣工面积:单月同比 竣工修复，工程率先受益 从地产商开发流程来看，85%的流程是走拿地-开工-预售-竣工-交房的模式，这种模式下开工—预售周期约6-12个月，为提高资金使用效率，房企尽量缩短开工到预售的周期，促进资金高周转。预售—竣工周期约1.5年-3年，受各城市预售政策影响有所区别，总体上看一二线城市预售条件严苛，三四线较宽松。 从装修流程看，如果是精装修，靠竣工端的家居、家电及部分建材品类的安装时间提前竣工约3-6个月，而C端装修市场一般会滞后交房半年到一年。因此我们认为在竣工修复高确定性下，首先受益的是与精装相关的工程类标的。 4 竣工放量，工程率先受益 图 6：精装-竣工-装修流程 图5：房企开发流程 1.2 数据来源： WIND，西南证券整理 数据来源： WIND，西南证券整理 龙头集中度提升带来的精装渗透率提升逻辑逐渐兑现 17年底我们在刚开始以精装渗透率提升红利推工程业务标的时，明确指出当时的最大助推来自于龙头集中度的提升。主要因为龙头在过去十年已经完成精装渗透率提升的过程，目前TOP5地产商精装率占比在80%以上，带动了过去2、3年一二线城市精装项目的放量。 可以看到从2014年起，房企龙头由于资金实力强、拿地能力高、融资成本低等因素共同促使其拥有远高于行业平均的增速，以TOP10房企为例，集中度从17%提升到19年的28.4%。 5 精装渗透率提升周期持续 图 7：2014-2019年地产龙头集中度快速提升 1.3 2014 2015 2016 2017 2018 2019 TOP 10房企 17% 17% 18% 24% 26.9% 28.4% TOP 20房企 23% 23% 25% 32% 37.5% —— TOP 30房企 26% 27% 29% 36% 45.2% —— TOP 50房企 31% 32% 35% 40% 55.1% 59.7% TOP 100房企 38% 40% 44% 58% 66.7% 72.6% 数据来源：克而瑞，西南证券整理 龙头增长有所放缓，未来中大型地产商精装将迎放量 从增速看，2019年1-12月，TOP10 、TOP50、TOP100的全年增速分别是13%、15%、16%；头部企业增速略低于二线房企，龙头增速有所放缓，二线房企保持较快增长。从指标完成度来看，一些中大型地产商，如世茂（124%）、绿城（122%）、阳光城（117%）好于年初计划，万科、恒大、融创、新城、龙湖、招蛇、旭辉、中南等都完成计划。 根据奥维云网统计，19年1-7月，精装项目中TOP10房企占比下滑至43.6%，10-100位房企的精装占比提升至47.2%（2017年为34.2%）。 6 精装渗透率提升周期持续 图 8：龙头地产商增速放缓 1.3 数据来源：克而瑞，奥维云网，西南证券整理 图 9：中大型地产商精装占比提升 0%10%20%30%40%50%60%201720182019Top3增速 Top4-10增速 Top11-20增速 58.5% 46.5% 43.6% 8.0% 8.6% 10.3% 10.0% 13.0% 13.6% 16.2% 24.8% 23.3% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019‘1-7M TOP1-10TOP11-20TOP21-50TOP51-100数据来源：克而瑞，奥维云网，西南证券整理 龙头增长有所放缓，未来中大型地产商精装将迎放量 中大型地产商的精装率还有很大提升空间，未来这部分将成为重要增量。前十大地产商中融创、保利、龙湖等精装率还不足40%，在政策引导及扩大利润的目标促进下，精装率有望快速提升。 一线城市的精装比例已经较高，未来增长空间主要在二三线城市。根据智研咨询数据，一线城市精装率已经达到85%，二线城市约50%，而三四线城市精装率仅8%左右。考虑到中大型地产商深耕二三线城市，其精装率提升有望带动中低线城市的精装占比上升。 7 精装渗透率提升周期持续 1.3 数据来源：克而瑞，西南证券整理 0%20%40%60%80%100%120%图 10：主要房企2018年精装修比例 图 11：一二三四线城市精装占比 数据来源：智研咨询，西南证券整理 龙头增长有所放缓，未来中大型地产商精装将迎放量 在政策支持下，地产商对精装修意愿增强。各省市出台各项政策，从拿地环节开始对精装项目有明显偏好，并对各地区的精装最低比例做出限制。 通过精装房企打开限价窗口：“限价令”压缩了清水房利润空间，地产商从精装房另寻突破。以“精”溢价，最大化开发商利润，增强开发商做精装的动力。 精装提升房企的资金使用效率：由于精装房的单价高，而房企支付给材料供应商的时间滞后，账期至少3-6个月，变相增加了地产商的资金使用时间。 8 精装渗透率提升周期持续 1.3 20% 36% 14% 15% 15% 1000万以下 1000-5000万 5000万-1亿以上 1-5亿以上 5亿以上 图 12：精装修增厚地产商利润 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%200720172020E图 13：有精装房购买意愿的消费者占比 数据来源：克而瑞，奥维云网，西南证券整理 数据来源：克而瑞，奥维云网，西南证券整理 关键假设 根据奥维云网估计，2020年和2021年精装渗透率分别达到36%和40%; 由于从开盘到精装有1.5-2年的滞后期，因此19年的精装规模实际对应17年的精装开盘数据； 根据奥维云网数据，18年装修出厂约1542元/平，保持每年递增3%的增速； 估算结果 2019-2021年精装房套数分别为366、401和433万套。 2019-2021年精装市场规模增速分别为80.8%、60%和24%。 9 精装市场规模测算 1.4 数据来源：克而瑞，西南证券整理 装修档次 高档 中档 低档 装修价格（元/平方米） 6500 5500 4500 3500 2500 1000 占比 3.2% 1.2% 14.1% 33.5% 34.8% 13.2% 占比 4.4% 47.6% 48.0% 装修平均价 3083 出厂价 1542 指标 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 商品房住宅销售面积（亿平） 13.8 14.5 14.8 15.0 14.7 14.4 YOY 22.4% 5.3% 2.2% 1.5% -2.0% -2.0% 每套面积 107.2 108.4 111.2 112.4 113.5 114.6 YOY 0.9% 1.0% 2.7% 1% 1% 1% 住宅销售套数（万套） =住宅销售面积/每套面积 1282.3 1336.1 1329.8 1336.0 1296.3 1257.8 期房占比 76% 76% 84% 86% 86% 86% 住宅销售期房套数（万套） =住宅销售套数*期房占比 974.5 1015.5 1117.1 1143.6 1114.8 1081.7 精装房渗透率 12.0% 20.0% 27.5% 32.0% 36.0% 40.0% 精装房销售套数（万套） 116.9 203.1 307.2 366.0 401.3 432.7 装修单价（元/平米） 1453 1497 1542 1588 1636 1685 精装市场装修规模（万亿） 0.19 0.35 0.56