敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 木门工程业务主导，精装趋势下公司发展持续受益 ——江山欧派（603208）2018年度财报业绩点评 2019年04月17日 推荐/首次 江山欧派 财报点评 投资要点： 事件：4/16公司发布2018年报。报告期内，公司实现营业收入12.83亿元，较上年增长27.05%，实现归属于母公司所有者的净利润1.53亿元，较上年增长11.03%。  木门工程业务主导，精装趋势下渠道加速放量。政策推进和地产商集中度提高的趋势下，精装房渗透率具备较大的提升动能。为应对工程业务发展大趋势，公司组建专业工程团队开展业务，在木门工程领域已颇具规模。报告期内，公司工程业务收入实现9.45亿元（34.21%yoy），成为营收增长的主要推动力；公司已与恒大、万科、保利等大型地产公司达成战略合作，并不断挖掘优质大工程客户，与恒大签署《战略合作框架协议》进一步绑定大客户，保障未来订单。随着精装修比例提升叠加公司工程渠道战略拓展，公司有望在木门工装领域内获得广阔的发展空间。  产能项目建设顺利，保障工程业务的交付能力。2018年公司IPO募投项目的“年产30万套实木复合门项目”和“年产20.5万件定制柜类产品项目”相继结项；控股子公司河南恒大欧派完成厂区建设并开始投产。产能线完善增强公司规模化生产优势，未来随着产能逐步释放，将进一步为工程业务提供强大保障。  产品矩阵扩充，有望进一步享受工程业务的成长。公司主营欧派、欧罗拉、花木匠三类品牌，欧派为木门加工，花木匠为木门+厨衣柜，欧罗拉主营家具销售。2018年花木匠收入增速高达36倍，木门向柜类引流反响良好。同时公司扩充产品矩阵，可提升对B端业务的服务能力，有望进一步分享工程业务的成长。  毛利率处于可控范围，研发增长致使费用率上升。报告期内，公司工程业务快速增长，毛利率小幅下滑-0.2pct，整体处于可控范围内；主要原材料采购单价呈上涨趋势。综合影响下，公司整体毛利率小幅下滑0.1pct至32.49%。费用端，公司销售费用率和管理费用率分别变动-0.58pct至9.88%和+1.51pct至9.2%，研发费用增加导致管理费用率上升。  盈利预测与投资评级：预计公司2019-2021年实现营业收入分别为178.89亿元、233.23亿元和291.85亿元；净利润分别为20.84亿元、24.64亿元、29。98亿元；EPS分别为2.58元、3.05元、3.71元，对应的PE分别为14.93x、12.62x和10.37x。首次覆盖，给与公司“推荐”评级。  风险提示：原材料价格加剧的风险、市场竞争加剧的风险 财务指标预测 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 1,009.74 1,282.87 1,788.53 2,332.34 2,918.47 增长率（%） 31.74% 27.05% 39.42% 30.41% 25.13% 净利润（百万元） 137.53 152.70 208.37 246.41 299.83 增长率（%） 25.79% 8.12% 37.42% 18.61% 22.04% 净资产收益率（%） 13.82% 13.91% 16.86% 17.60% 18.75% 每股收益(元) 1.70 1.89 2.58 3.05 3.71 PE 22.62 20.37 14.93 12.62 10.37 PB 3.13 2.83 2.52 2.22 1.95 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 首席分析师：刘畅 010-66554017 liuchang_yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480517120001 研究助理：魏鹤翀 010-66554044 weihch@dxzq.net.cn 交易数据 52周股价区间（元） 38.49-38.26 总市值（亿元） 31.11 流通市值（亿元） 11.86 总股本/流通A股（万股） 8082/3082 流通B股/H股（万股） / 52周日均换手率 2.41 52周股价走势图 资料来源：Wind，东兴证券研究所 相关研究报告 -47.4%-27.4%-7.4%12.6%32.6%4/186/188/1810/1812/182/18江山欧派 沪深300 P2 东兴证券财报点评 江山欧派（603208）：木门工程业务主导，精装趋势下公司发展持续受益 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 表 1: 报告期内营业收入分布（百万） 2016 2017 2018 夹板模门 480.00 608.26 754.80 yoy 27% 24% 毛利率 35% 36% 36% 实木复合门 254.69 368.72 450.30 yoy 45% 22% 毛利率 26% 28% 28% 其他产品 20.49 20.85 36.46 yoy 2% 75% 毛利率 9% 4% 12% 合计 766.49 1,009.74 1,282.87 yoy 32% 27% 毛利率 32% 33% 33% 资料来源：公司公告、东兴证券研究所 表 2:分渠道/品牌业务增长情况(百万) 营业收入 yoy % of all 毛利率 yoy 分渠道： 经销渠道 296.19 0.94% 24% 34.26% 0.9% 大宗业务 945.37 34.21% 76% 31.93% -0.2% 分品牌： 欧派 1216.68 24.21% 98% 32.81% 0.17% 欧罗拉 10.4 -42% 0.8% 24.19% -0.42% 花木匠 14.48 3570% 0.12% 11.77% -31% 资料来源：公司公告、东兴证券研究所 东兴证券财报点评 江山欧派（603208）：木门工程业务主导，精装趋势下公司发展持续受益 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产合计 1150 1342 2662 2982 3495 营业收入 1010 1283 1789 2332 2918 货币资金 633 593 1578 1535 1652 营业成本 677 863 1217 1599 2016 应收账款 171 242 337 440 550 营业税金及附加 11 14 20 26 33 其他应收款 5 4 5 7 8 营业费用 106 127 198 258 323 预付款项 9 19 32 49 70 管理费用 78 63 124 180 225 存货 136 230 325 427 538 财务费用 9 14 -1 -6 -15 其他流动资产 3 25 64 107 153 资产减值损失 10 10 10 10 10 非流动资产合计 558 810 59 59 100 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 投资净收益 14 16 16 16 16 固定资产 186 513 0 0 12 营业利润 158 173 237 281 343 无形资产 168 170 0 0 0 营业外收入 2 0 0 0 0 其他非流动资产 24 26 26 26 26 营业外支出 0 1 1 1 1 资产总计 1708 2152 2721 3041 3596 利润总额 160 173 237 281 343 流动负债合计 495 783 1217 1378 1737 所得税 22 24 33 39 47 短期借款 9 0 156 0 0 净利润 138 149 204 242 296 应付账款 134 183 255 334 421 少数股东损益 0 -4 -4 -4 -4 预收款项 93 140 205 290 396 归属母公司净利润 138 153 208 246 300 一年内到期的非流动负债 0 11 11 11 11 EBITDA 188 214 236 275 328 非流动负债合计 146 204 204 204 204 EPS（元） 1.70 1.89 2.58 3.05 3.71 长期借款 0 56 56 56 56 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 负债合计 641 986 1420 1581 1940 成长能力 少数股东权益 72 68 64 60 56 营业收入增长 31.74% 27.05% 39.42% 30.41% 25.13% 实收资本（或股本） 81 81 81 81 81 营业利润增长 32.10% 9.01% 37.39% 18.60% 22.02% 资本公积 518 518 518 518 518 归属于母公司净利润增长 36.45% 18.26% 36.45% 18.26% 21.68% 未分配利润 346 433 480 537 605 获利能力 归属母公司股东权益合计 995 1098 1236 1400 1599 毛利率(%) 32.93% 32.73% 31.93% 31.43% 30.93% 负债和所有者权益 1708 2152 2721 3041 3596 净利率(%) 13.62% 11.59% 11.43% 10.40% 10.14% 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%） 8.05% 7.10% 7.66% 8.10% 8.34% 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE(%) 13.82% 13.91% 16.86% 17.60% 18.75% 经营活动现金流 33 204 140 183 237 偿债能力 净利润 138 149 204 242 296 资产负债率(%) 38% 46% 52% 52% 54% 折旧摊销 20 28 0 0 0 流动比率 2.33 1.71 2.19 2.17 2.01 财务费用 9 14 -1 -6 -15 速动比率 2.05 1.42 1.92 1.86 1.70 应收账款减少 0 0 -95 -103 -110 营运能力 预收帐款增加 0 0 65 85 106 总资产周转率 0.79 0.66 0.73 0.81 0.88 投资活动现金流 -141 -296 7 7 7 应收账款周转率 8 6 6 6 6 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 应付账款周转率 9.28 8.10 8.18 7.92 7.72 长期股权投资减少