2018年度财报点评：短期业绩承压，国内稳增长海外业务待放量

DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 短期业绩承压，国内稳增长海外业务待放量 ——安琪酵母（600298）2018年度财报点评 2019年3月25日 推荐/维持 安琪酵母 财报点评 刘畅 首席分析师 执业证书编号： Tel: 010-66554017 Email: liuchang@dxzq.net.cn S1480517120001 娄倩 分析师 执业证书编号： Tel:010-66554008 Email: louqian@dxzq.net.cn S1480519020001 事件： （1）3月22日，安琪酵母发布年度报告。2018年全年实现营业收入66.86亿元，同比增长15.75%，归母净利8.57亿元，同比增长1.12%；其中18Q4实现营业收入17.87亿元，同比增长12.16%，归母净利1.83亿元，同比下降22.37%，Q4业绩增长不及预期。 （2）公司拟对俄罗斯公司实施二期扩建年产1.2万吨酵母生产线项目，预算资金2.66亿元，预计2019年5月破土动工，2020年7月正式生产，建成后俄罗斯地区酵母发酵产能将达3.2万吨。 （3）公司拟在安琪崇左实施环保技改并建设年产2.5万吨颗粒肥料生产线项目，项目预算金额0.41亿元，预计2019年12月完成调试开始生产。 公司分季度财务指标 指标 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 营业收入（百万元） 1,490.98 1,272.99 1,592.91 1,630.32 1,696.44 1572.17 1786.67 增长率（%） 19.09% 13.29% 17.17% 14.90% 13.78% 23.50% 12.16% 毛利率（%） 37.17% 37.57% 40.33% 36.73% 36.44% 33.83% 38.01% 期间费用率（%） 20.23% 20.65% 22.16% 18.23% 19.96% 16.71% 18.16% 营业利润率（%） 16.71% 15.88% 18.42% 18.01% 16.13% 12.72% 11.68% 净利润（百万元） 221.42 199.88 246.37 283.57 236.01 180.74 199.39 增长率（%） 41.81% 52.22% 47.27% 26.03% 6.59% -9.57% -19.07% 每股盈利（季度，元） 0.25 0.23 0.29 0.34 0.27 0.21 0.24 资产负债率（%） 51.47% 50.49% 49.01% 46.95 50.30% 49.54% 49.30% 净资产收益率（%） 6.04% 5.43% 6.33% 7.00% 5.60% 4.21% 4.33% 总资产收益率（%） 2.99% 2.62% 3.12% 3.50% 2.84% 2.10% 2.25% 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 东兴观点： 东兴证券财报点评 安琪酵母（600298）：短期业绩承压，国内稳增长海外业务待放量 P2 DONGXING SECURITIES 酵母主业量价齐升全年增长稳健，看好未来海外业务放量。公司2018年烘焙面食、烘焙国际、YE食品调味等主导业务持续稳健增长，预计10%-15%之间，营养健康、微生物营养、植物营养、酿造与生物能源、酶制剂等收入增长超20%，酵母系列产品实现营收54.73亿元，同比增长24.17%，占比81.86%，同比提升5.55pct，量价拆分来看，销量实现25.16万吨，同比增长12.12%，单价实现2.18万元/吨，同比增长10.75%，价格增长主要来自于产品结构的调整，高毛利产品全年增速较快的原因。分区域来看，公司国内市场实现46.94亿元，同比增长17.3%，国外市场实现19.26亿元，同比增长12.83%，公司海外销售95%为自主品牌且大客户开发成效显著，海外经销商数量已超2800家，在至少15个国家市占率第一，随未来国外产能释放及公司营销重点改变，海外业务未来将持续释放增量。  受成本因素、环保问题及融资汇率等影响，毛利率净利率双双下滑，业绩增长不及预期。2018年销售毛利率36.32%，同比下降1.32pct，净利率13.46%，同比下降2pct，公司全年业绩增长不及预期的原因有： （1）环保问题导致安琪伊犁产量下降、赤峰生产线搬迁，产能由其他工厂来补，相应的原料人工能源设备成本上涨，运输费用走高，而产线搬迁是5年左右维度的事情，对利润影响得逐步缓解； （2）17Q4及18Q1糖蜜价格相对较高，公司18年采购成本较高，且经济下行压力使得能源成本上涨，导致公司利润承压，随18Q4及19Q1糖蜜价格低位运行，公司19年原料成本锁定，毛利率可改善；由于糖价下跌影响18年糖业亏损三千多万，随19年白糖价格企稳及公司糖部门销售策略的调整，此影响有望好转； （3）公司销售费用率同比增长20.22%，主要是由于销售人员薪酬、运费及广告宣传费增加导致，为加大品牌推广及扩大海外市场份额，预计未来销售费用率不会下降；财务费用率同比增长50.99%，主要是由于借款规模增长、融资成本上升、汇兑损失增加导致；此外埃磅的升值对利润的影响也有三千多万。 18年公司利润分季度持续走低，是因为以上因素的影响逐步加强，且3季度后环保问题的持续影响剧烈所致，19年公司降本控费，随利润影响因素逐步消除，预计公司19年收入利润走势前低后高。  短期业绩仍受承压，长期逻辑稳增不改，三年收入破百亿值得期待。安琪是国内第一（国内市占率55%）、世界第三（国际市占率12%）的酵母企业，受制于环保、成本费用等的影响，短期内业绩仍将承压，但中长期仍将稳定增长，公司目标未来3年收入年均复合增速15%以上，增长主要来源于： （1）国内酵母业务稳健增长，预期未来平均增速10%左右。国内焙焙行业增速下滑，在18Q4表现明显，长期来看，烘焙行业增长趋缓，占比50%以上的传统板块维持稳定增长； （2）海外业务持续放量，国际化安琪是长期看点。随俄罗斯一期2万吨酵母投产放量、二期新增1.2万吨项目及埃及1.2万吨YE落地达产，国外的酵母及YE、酵母衍生品均有市场，随产能不断放量预计未来海外业务增速15%以上； （3）酵母衍生品全面布局、多点开花。公司各类营养部门、酶制剂、保健品等事业部独立运行，随下游需求放量而增长，18年增速20%以上。 公司长期看点由国内市场为主转变为国际市场逐步放量，安琪2021年实现收入破百亿值得期待。 东兴证券财报点评 安琪酵母（600298）：短期业绩承压，国内稳增长海外业务待放量 P3 DONGXING SECURITIES盈利及风险预测： 我们预计公司19/20/21年收入分别实现76.98/88.92/102.53亿元，同比增长15.15%/15.50%/15.30%，净利润分别实现9.81/10.91/12.34亿元，同比增长9.02%/11.23%/13.11%，EPS为1.14/1.27/1.44，对应PE为26.64X/23.85X/20.97X，维持“推荐”评级。 风险提示： 食品安全控制风险 地方环保政策变动风险 原材料价格波动风险 表 1:公司盈利预测表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产合计 2910 3410 4192 4578 5250 营业收入 5776 6686 7698 8892 10253 货币资金 417 374 830 574 636 营业成本 3602 4258 5120 5941 6882 应收账款 611 767 810 966 1123 营业税金及附加 62 67 76 89 103 其他应收款 43 40 46 53 61 营业费用 629 756 864 990 1150 预付款项 108 145 160 178 199 管理费用 460 228 478 521 529 存货 1537 1870 2111 2531 2930 财务费用 86 129 80 75 70 东兴证券财报点评 安琪酵母（600298）：短期业绩承压，国内稳增长海外业务待放量 P4 DONGXING SECURITIES分析师简介 刘畅 东兴证券食品饮料首席分析师、新财富团队成员，拥有买方、卖方双重工作经验，曾就职于天风证券研究所，东方基金，泰达宏利基金。硕士取得英国杜伦大学金融一等学位，本科取得北京航空航天大学双学位。2017年11月加入东兴证券研究所，负责白酒、乳制品、调味品、健康食品研究工作。 娄倩 其他流动资产 119 109 124 142 150 资产减值损失 25.56 32.42 28.99 30.71 30.71 非流动资产合计 5117 5571 5737 5842 5890 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 31 30 30 30 30 投资净收益 8.96 -0.70 10.00 6.09 5.13 固定资产 4474.93 4807.35 4897.55 4946.58 4951.04 营业利润 973 976 1062 1251 1493 无形资产 295 284 256 228 199 营业外收入 9.52 10.91 41.00 25.96 25.96 其他非流动资产 60 86 86 86 86 营业外支出 8.17 4.71 5.76 5.24 5.24 资产总计 8027 8980 9929 10420 11141 利润总额 975 982 1097 1272 1514 流动负债合计 2883 3622 3334 2881 2560 所得税 82 82 116 181 280 短期借款 1586 1530 1627 814 91 净利润 893 900 981 1091 1234 应付账款 907 975 1066 1237 1433 少数股东损益 45 43 44 44 44 预收款项 90 140 208 249 321 归属母公司净利润 847 857 937 1047 1190 一年内到期的非流动负债 2 597 100 200 300 EBITDA 1326 1386 1470 1675 1922 非流动负债合计 1051 805 1025 1313 1615 EPS（元） 1.03 1.04 1.14 1.27 1.44 长期借款 902 640 940 1240 1540 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 负债合计 3934 4427 4359 4194 4175 成长能力 少数股东权益 251 260 304 348 392 营业收入增长 18.83% 15.75% 15.15% 15.50% 15.30% 实收资本（或股本） 824 824 824 824 824 营业利润增长 62.43% 0.26% 8.82% 17.79% 19.40% 资本公积 652 652 652 652 65