2018年度财报业绩点评：深耕厨柜发力多品类，优化大宗业务提升盈利能力

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 深耕厨柜发力多品类，优化大宗业务提升盈利能力 ——志邦家居（603801）2018年度财报业绩点评 2019年04月03日 推荐/首次 志邦家居 财报点评 投资要点：  事件：4/3公司发布2018年报，报告期内公司营业总收入24.33亿元，同比上年增长12.80%，实现利润总额3.20亿元，同比上年增长15.56%，实现归属于上市公司股东的净利润2.73亿元，同比上年增长16.51%。  2018年公司由单一品类转向全屋定制，单个空间转向八大空间，开启大家居战略。（1）厨柜业务：需求承压出货量下滑，致使厨柜增速放缓。全年实现收入19.28亿元（+2.76%yoy），占总体营收的79.3%。拆分来看，厨柜销量28万套（-0.07%yoy），出厂价6887元（+2.7%yoy）。在整体需求承压的背景下，单价的提升贡献了厨柜业务的主要增速。截至报告期末，厨柜共开设经销门店1487家（净增152）、直营门店17家。其中，经销渠道实现收入13.51亿元（+1.9%yoy），单店营收下滑8.5%至91万/家；自营收入1.24亿元（-13%yoy），单店营收同步下滑至731万元/家。大宗业务方面，受公司中止与恒大合作的影响，全年收入3.1亿元（-12.3%yoy）。（2）衣柜业务：厨衣同商协同效应显现，衣柜业务步入高速发展期。全年营收4.3亿元（+91%yoy），占营收比重抬升7.26pct至17.67%。分拆来看，衣柜业务的销量和单价分别提升85%/3.24%至11.37万套和3783元，量价齐升下成为公司培育的新增长动能。截至报告期末，衣柜经销门店已达726家（净增331家），其中约80%为全屋定制经销商。（3）木门业务：新孵化业务，家居全品类联动加强。木门实现全年收入778.5万元，已开设门店117家，经销商体系逐步建立。  大宗客户结构优化，增长放缓但盈利能力抬升。（1）重整大宗结构：为优化盈利能力和现金流，公司主动退出了恒大的大宗业务，致使2018年的大宗业绩增速放缓。过去一年公司积极向中小型地产商的业务切入，同时建立与保利、绿地等账期较短的客户合作关系。相比于2016年44.45%的恒大业务占比，目前合作的客户中百强地产占比已压缩至30%。大宗业务整体收入3.91亿元（-1.1%yoy），但毛利率抬升7pct至30.22%，盈利能力大幅改善。（2）推进整装引流：公司成立独立事业部，主打年轻高性价比的IK品牌推进家装流量的拓展。（3）国际业务布局：公司以创新股权合作模式投资澳洲厨柜制造商IJG Australia，2018年通过IJF销售商品增长167%，极大地推动澳洲业务的发展，同时反哺国内业务水平提升。  毛利率稳中有升,整体盈利能力保持稳定。报告期内公司综合毛利率上涨1.05pct至35.96%，得益于公司积极探索多元大宗客户合作模式，大宗业务毛利率提升带动整体盈利水平向好。从费用端来看，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为13.72%（+0.13pct）/5.78%（+0.91pct）/ 3.8%（+0.72pct），公司加大营销力度以提升终端能力，预计未来销售费用将持续小幅上升的趋势。整体而言，公司2018年净利率小幅提升0.36pct至11.22%，盈利水平有所回暖。  盈利预测与投资评级：公司以厨柜起家，以大家居战略推进全品类的布局；积极整合渠道，主动赋能经销商提升终端实力，主动优化大宗结构以求更优质的业务。预计公司2019-2021年实现营业收入分别为29.19亿元、34.68亿元和42.69亿元；净利润分别为3.30亿元、3.93亿元和4.68亿元；EPS分别为2.06元、2.46元和2.92元，对应当前股价的PE分别为20.82x、17.46x和14.69x。首次覆盖，给与公司“推荐”评级。  风险提示：行业竞争加剧；地产下行风险 郑闵钢 010-66554031 zhengmgdxs@hotmail.com 执业证书编号: S1480510120012 魏鹤翀 研究助理 010-66554044 weihch@dxzq.net.cn 交易数据 52周股价区间（元） 42.93-67.48 总市值（亿元） 68.69 流通市值（亿元） 35.73 总股本/流通A股（万股） 16000/8323 流通B股/H股（万股） / 52周日均换手率 1.52 52周股价走势图 资料来源：Wind，东兴证券研究所 相关研究报告 -64.9%-44.9%-24.9%-4.9%15.2%4/46/48/410/412/42/4志邦家居 沪深300 P2 东兴证券财报点评 志邦家居（603801）：深耕厨柜发力多品类，优化大宗业务提升盈利能力 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES财务指标预测 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 2,156.88 2,432.99 2,918.81 3,467.67 4,268.61 增长率（%） 37.38% 12.80% 19.97% 18.80% 23.10% 净利润（百万元） 234.22 272.90 329.86 393.31 467.61 增长率（%） 31.74% 16.51% 20.87% 19.24% 18.89% 净资产收益率（%） 13.78% 14.58% 15.78% 16.77% 17.66% 每股收益（元） 1.46 1.71 2.06 2.46 2.92 PE 29.33 25.17 20.82 17.46 14.69 PB 4.04 3.67 3.29 2.93 2.59 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 东兴证券财报点评 志邦家居（603801）：深耕厨柜发力多品类，优化大宗业务提升盈利能力 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产合计 1873 1677 2656 2612 3029 营业收入 2157 2433 2919 3468 4269 货币资金 713 729 1876 2021 2717 营业成本 1404 1558 1868 2218 2730 应收账款 82 139 167 198 244 营业税金及附加 20 22 27 32 39 其他应收款 7 8 9 11 14 营业费用 293 334 459 552 701 预付款项 34 44 56 70 87 管理费用 172 141 198 232 285 存货 161 154 185 220 270 财务费用 1 -17 -9 -17 -24 其他流动资产 639 491 229 -66 -498 资产减值损失 3 11 11 11 11 非流动资产合计 747 1108 291 525 348 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 37 37 37 37 投资净收益 8 23 23 23 23 固定资产 607 615 0 59 42 营业利润 280 322 389 463 550 无形资产 73 131 123 115 108 营业外收入 1 1 1 1 1 其他非流动资产 35 91 91 91 91 营业外支出 5 4 4 4 4 资产总计 2620 2785 2947 3137 3377 利润总额 276 320 386 460 547 流动负债合计 909 879 824 759 696 所得税 42 47 56 67 80 短期借款 0 0 0 0 0 净利润 234 273 330 393 468 应付账款 184 226 267 317 390 少数股东损益 0 0 0 0 0 预收款项 474 377 260 121 -50 归属母公司净利润 234 273 330 393 468 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 0 EBITDA 396 494 379 446 526 非流动负债合计 12 33 33 33 33 EPS（元） 1.46 1.71 2.06 2.46 2.92 长期借款 0 0 0 0 0 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 负债合计 921 912 858 793 730 成长能力 少数股东权益 0 0 0 0 0 营业收入增长 37.38% 12.80% 19.97% 18.80% 23.10% 实收资本（或股本） 160 160 160 160 160 营业利润增长 35.39% 14.97% 20.72% 19.12% 18.80% 资本公积 941 941 941 941 941 归属于母公司净利润增长 20.87% 19.24% 20.87% 19.24% 18.89% 未分配利润 534 696 813 953 1119 获利能力 归属母公司股东权益合计 1700 1872 2090 2345 2648 毛利率（%） 34.90% 35.96% 36.00% 36.03% 36.05% 负债和所有者权益 2620 2785 2947 3137 3377 净利率（%） 10.86% 11.22% 11.30% 11.34% 10.95% 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%） 8.94% 9.80% 11.19% 12.54% 13.85% 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE（%） 13.78% 14.58% 15.78% 16.77% 17.66% 经营活动现金流 396 370 449 500 655 偿债能力 净利润 234 273 330 393 468 资产负债率（%） 35% 33% 29% 25% 22% 折旧摊销 42 59 0 0 0 流动比率 2.06 1.91 3.22 3.44 4.35 财务费用 1 -17 -9 -17 -24 速动比率 1.88 1.73 3.00 3.15 3.96 应收账款减少 0 0 -28 -31 -46 营运能力 预收帐款增加 0 0 -117 -139 -171 总资产周转率 1.07 0.90 1.02 1.14 1.31 投资活动现金流 -903 -480 12 12 12 应收账款周转率 19 22 19 19 19 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 应付账款周转率 11.33 11.89 11.86 11.89 12.08 长期股权投资减少 0 0 0 0 0 每股指标（元） 投资收益 8 23 23 23 23 每股收益（最新摊薄） 1.46 5.00 2.06 2.46 2.92 筹资活动现金流 793 -99 -104 -122 -140 每股净现金流（最新摊薄） 1.79 -1.31 2.24 2.44 3.29 应付债券增加 0 0 0 0 0 每股净资产（最新摊薄） 10.62 11.70 13.06 14.66 16.55 长期借款增加 0 0 0 0 0 估值比率 普通股增加 40 0 0 0 0 P/E 29.33 25.17 20.82 17.46 14.69 资本公积增加 809 0 0 0 0 P/B 4.04 3.67 3.29 2.93 2.59 现金净增加额 286 -210 358 391 527 EV/