坐拥“安卓+iOS+鸿蒙”全渠道的AI营销龙头，掘金出海与AI手机新蓝海

投资评级（买入） 坐拥“安卓+iOS+鸿蒙”全渠道的AI营销龙头，掘金出海与AI手机新蓝海 2025年12月12日 首次覆盖万咖壹联（1762.HK），给予买入评级，目标价1.2港元，观点如下： 投资观点  万咖壹联是中国领先的移动互联网AI营销科技公司，是游戏分发与移动广告领域的“隐形冠军”及生态核心服务商。公司是一家同时与苹果、华为、小米、OPPO、vivo、荣耀六大顶级手机厂商深度合作的核心代理，覆盖超过90%的手机用户。公司牵头成立的“硬核联盟”和参与的“快应用联盟”，进一步巩固了其在安卓生态中的枢纽地位。 2025年上半年，公司营业收入达人民币17.1亿元，同比增长39.0%；公司毛利润人民币1.77亿元，同比增长29.2%；公司EBITDA为人民币7390万元，同比增长7.6%；公司净利润为人民币5180万元，同比增长10.3%。公司全球化战略成效显著，2025年上半年海外收入同比激增439.1%，达4190万元，预计下半年增长幅度会更大。公司计划未来3-4年内将海外收入占比提升至30%左右，成为公司核心增长引擎。 市场表现 牵手阿里云，打造全球领先的AI营销平台 公司自主研发的DAPG智能营销平台，利用AI算法实现精准的用户场景分析、流量分层与内容推荐，显著提升了广告投放效果和客户续投率。2025年，公司获评华为“鲸鸿动能”铂金服务商，深度卡位鸿蒙生态。同时，与阿里云签署全面合作备忘录，依托阿里云通义千问大模型及全球云基础设施，结合集团在移动广告及手机厂商生态的深厚积累，共同研发“AI营销智能体”与“AI手机智能体”。这一联盟不仅为公司带来了强大的云端算力支持，也为技术的全球化应用与“AI+出海”战略的落地提供了坚实底座。 AI手机将重夺流量入口，公司进行前瞻布局 相关报告 公司将AI手机视为未来5-10年的机遇，正在进行前瞻性技术储备。公司计划与手机厂商合作，通过构建标准化AI数据接口和AI智能体（AIAgent），切入“无APP”服务时代，解决手机厂商硬件利润薄、服务收入依赖游戏抽成的痛点，重塑流量和商业分发模式。公司计划近期将完成语音数据采集工作；中期致力于AI数据标准化建设；远期将拓展AIAgent行业。 证券分析师蔡雨SFC持牌号：BTG755邮箱：Jack.cai@usmart.hk 风险提示：市场竞争加剧；AI手机技术开发及应用不及预期；海外业务增长不及预期；估值修复不及预期。 一、游戏分发领域龙头企业，与各大手机厂商合作关系稳固 万咖壹联有限公司（WankaOnlineInc.）是移动互联网市场上的一家科技营销上市公司，致力于成为值得信赖的智能服务伙伴，主要向智能手机制造商、内容开发者提供商业推广、内容分发等手机生态综合服务。 公司于2014年成立，于2018年在香港联交所主板挂牌上市；过去十年，在智能手机时代，把基于应用商店的游戏广告做到中国第一，成为隐形冠军。截至2025年，公司已成为苹果、华为、小米、OPPO、vivo、荣耀（排名不分先后）等手机厂商生态合作伙伴及核心服务商，覆盖手机市场90%以上用户。公司拥有自主研发AI商业化服务平台，可为客户提供个性化营销推广解决方案。 资料来源：公司官网、盈立证券 公司当前是市场唯一深度合作安卓、iOS及鸿蒙的核心代理，业务在海外爆发式增长，并已开启AI手机时代的多项布局。 公司技术：DAPG平台 DAPG是一种以算法为基础的平台，让公司的广告主可有效及高效地分发其内容，例如广告、游戏及视频。其对内容及智能手机应用进行分析，并利用数据分析技术确定所分发内容的最佳目标受众。具体而言，在内容分发方面，公司利用自主研发的DAPG平台准确提供个人化的场景内容，以配合智能手机用户各有不同的偏好。该DAPG平台有以下的工作流程。 1.场景分析及用户数据建模：DAPG平台包括一个场景提取系统，来掌握及从语法上分析所有由特定用户行为所引发的数据特性及场景数据。当智能手机用户启动设备并于特定时间及地点通过设备访问特定内容时，便会形成一个“场景”。该场景涉及到用户的背景、使用智能手机的时间及地点，以及用户所访问的应用或内容。DAPG平台重复提取用户每次使用设备的场景及触发预设的嵌入式广告位，并通过自动化算法筛选程序处理此等场景。对多个场景进行反复的分析后，用户数据建模系统便能够了解用户在短期及长期内的习惯和嗜好，提供完整、清晰及准确的用户数据描述。 2.流量动态用户分层：DAPG平台中心是公司独自开发的流量动态分层系统，由两个系统组成：流量商业价格评估系统及动态内容分发系统。按照不同的商业价格，将用户流量分组成独立的架构。用户对同一内容的注意度及敏感度在不同位置及时间可能截然不同（即场景），因而带来不同的用户转化率及变现机会。就高商业价值的用户流量而言，DAPG平台执行一个实时的竞价算法，以掌握最适合广告主的用户流量。至于低商业价值的用户流量，DAPG平台会分析并评估用户流量的商业价值，并按照商业价值将用户流量分层。接着，DAPG平台将每层重新组合，并将此等组合与具有不同分发需求及预算的广告主配对组合。公司的用户流量分层技术可提高用户流量使用率，并于广告主与智能手机用户之间达成更高的配对成功率，为智能手机制造商及行业客户创造双赢局面。 3.内容分析及机器数据配对：在行业客户端，DAPG平台包括一个内容分析系统，会依据主题、口号、文字、视觉辅助及行业板块等内容特征建立不同的内容标签。之后，平台对各内容于不同用户基础及场景内变现成功的先例进行分析，并就特定内容选出一批最具变现能力的内容。 4.预测分析及内容推荐：DAPG平台在提出最终推荐前，会对所有将分发的建议内容排列次序。为此，DAPG平台会进行预测分析及执行实时的竞价算法，当中考虑多个参数，包括内容提供商的标价、预期点击率、内容相关程度，以及用户对各内容的偏好。变现潜力及用户参与机会最大的最高排名内容最终会被推荐。于每次推荐后，DAPG平台会评估配对及排名的效用，并优化预测分析中所用的算法，以备日后作推荐之用。 公司服务：服务多元客户 公司向来自多个行业（包括移动广告、游戏发布、数字娱乐及互联网金融与在线保险等其他行业）的广大客户群提供创新的安卓发行服务。作为公司解决方案一部分，公司主要提供在线广告、网络视频产品分发服务及游戏联运服务。 1.广告：公司的广告客户主要包括移动应用及移动游戏广告主。为了满足更多广告主的需求，公司也与广告代理客户合作。 2.广告投放：公司通过在智能手机上的原生移动应用及用户界面和第三方应用的各种广告分发渠道上，展示公司客户的广告，客户的广告可以在不同渠道内实现不同格式的显示，包括应用商店搜索广告、信息流内原生广告、横幅广告、插页式广告及闪屏广告。 3.服务流程：公司的广告服务流程如下图所示。 资料来源：公司官网、盈立证券 4.网络视频产品分发：凭借在提供广告服务方面的成功和经验，公司寻求扩展至更多垂直行业。公司于2018年3月战略性收购上海池乐，并自此开始建立网络视频产品分发网络以释放新的获利机会。凭借公司与用户流量和内容分发渠道供货商的稳定关系，公司整合上海池乐在网络视频产品分发领域的营运知识，为广告主提供视频分发服务。 5.游戏联运：公司与硬核联盟成员合作，在其安卓分发平台上进行手机游戏联运，并利用这些平台的普及优势接触广泛的用户群。硬核联盟（MobileHardcoreAlliance）成立于2014年8月1日，由万咖壹联附属公司玩咖欢聚联合国内一线智能手机制造商：OPPO、荣耀、vivo、小米、魅族、努比亚、联想共同组建而成。玩咖欢聚 作为联盟秘书处，负责联盟的运营和管理。硬核联盟以手机用户为本，助力手机厂商建设垂直生态系统，为移动游戏开发者提供更好的服务。 除此之外，基于公司与中国智能手机制造商紧密合作的关系而累积的庞大用户群，公司的DAPG平台有助制定及执行开发及分发安卓移动应用及手机游戏的统一标准。公司一般免费用向开发者提供支持。公司统一有关标准降低开发者的开发成本，帮助开发者在多个分发点分发应用程序及游戏。公司向移动应用开发者提供一系列的增值服务，以协助于公司自营的移动应用提交平台：玩咖聚传。此平台效率高及容易使用，为移动应用开发者提供全面化组合的免费服务，包括移动应用加载、面市及营销，以及应用软件版权。通过玩咖聚传，登记移动应用开发者与一个由一组智能手机制造商和第三方应用商店组成的联合分销网络相连，以获得应用程序的普及和接受度。 公司同时向智能手机制造商提供支持。公司以逐个项目为基准向若干智能手机制造商提供技术支持，通过这些服务，提高公司的变现潜力。这些项目包括建立和开发包括应用商店和游戏中心在内的移动技术平台。公司也提供与浏览器和搜索引擎相关的其他技术支持服务。公司已通过这些项目加强与智能手机制造商的合作关系。 公司同时向快应用的开发者提供支持。与传统的移动应用不同，快应用允许即时使用，而无需从应用程序商店下载相关的应用程序软件。快应用程序也比传统的移动应用程序更容易开发，后者缩短了产品开发周期，减少了启动所需的初始开发时间和资金。快应用的平滑和轻量级界面使开发人员能够轻松地为客户创建业务场景，并直接从广告到转换。公司在2018年3月推出了快速应用程序开发的官方指南，努力降低快速应用程序开发的技术壁垒。快应用联盟（QuickApp）于2018年3月正式成立，由小米、OPPO、vivo、华为、联想、魅族、中兴、努比亚、酷派、海信、荣耀、中国移动终端公司共12家国内主流厂商组成。玩咖欢聚承担了“快应用联盟”的标准推动和生态建设工作。快应用联盟是建立应用新技术新生态的标准化组织，从技术规范层面进行统一，保证开发者开发的快应用可以直接在联盟内厂商的手机设备上运行。快应用联盟为社会多元的开发者、行业企业客户提供了成熟的平台级服务，帮助数以万计的参与者去实现超过十亿用户市场的连接、沟通与服务。 资料来源：公司材料、盈立证券 公司整体业务流程为游戏公司向万咖壹联下单，万咖壹联接到需求并经过授信评估后，将款项直接充值到Apple、华为、小米、OPPO、vivo、荣耀等手机厂商。待游戏公司从手机厂商获得收入分成后将所得款项支付给万咖壹联。游戏公司从下单到最终付款的时间间隔，通常在2-4个月之间。公司对游戏公司客户风险控制优秀，应收账款风险低，2025年上半年公司应收账款减值造成的损失为人民币200万元，较2021年的人民币3700万，以及2022年的人民币3600万应收账款减值大幅缩减。这显示了公司在应收账款风险控制的长远进步。 公司管理团队 公司的管理团队在互联网领域拥有丰富的经验：公司创办人、董事会主席及执行董事高弟男先生自2014年3月起担任首席执行官，负责集团业务、战略及企业发展的整体管理。高先生于2022年12月16日辞去首席执行官职务，以便更专注于履行董事会主席、执行董事及董事会提名委员会主席职责。高先生在科技行业拥有19年经验。创办万咖互联之前，高先生于2008年6月至2014年3月担任百度公司附属公司百度在线网络技术（北京）有限公司移动业务部业务总监，而百度公司是纳斯达克上市公司（股票代码：BIDU），专门从事与互联网有关的服务和产品以及人工智能。高先生于2008年7月取得北京邮电大学工商管理硕士学位。 公司首席执行官兼执行董事蒋宇女士于2019年1月加入公司担任高级副总裁，主要负责公司业务发展事务。蒋女士于2022年7月20日起获委任为执行董事。蒋女士于2022年12月16日起担任首席执行官。蒋女士在科技行业拥有超过16年的经验。加入公司之前，蒋女士于2007年7月至2010年3月担任空中网（一家此前于纳斯达克上市并于2017年4月私有化的公司，股票代码：KZ）的合并联属实体北京空中信使信息技术有限公司商务发展经理；于2010年3月至2015年4月担任深圳市爱施德股份有限公司（一家于深圳证券交易所上市的公司，股票代码：002416）无线事业部总监；于2015年4月至20