商品看宏观：2025年期货市场年度展望

目录CONTENTS 03国内展望：供需再平衡的开启 01解构不确定地缘新变量下的产业周期 02海外展望：周期平稳处，政策起波澜 04大类资产配置观点：欲度关山，一往无前 法国政局动荡，该国信用评级因预计公共财政恶化而下调 ◆巴尼耶计划强行通过预算，引发法国各党不信任动议：巴尼耶不愿进一步修改已有草案，计划通过宪法第49-3条款绕过国民议会强行通过预算，引发法国左右翼政党的一致不信任投票。宪法49-2条款允许国民议会对政府提出不信任投票。 ◆巴尼耶政府遭解散：当地时间12月4日，国民议会通过对政府的不信任案，巴尼耶5日代表政府向马克龙递交辞呈。 ◆预算“特别法”草案或于短期内提交议会审议以预防停摆：上周举行的看守内阁会议就2025年度财政预算提出一份“特别法”草案，主要目的是为了确保在2025年财政预算暂时缺席的情况下政府仍能继续运转。草案计划将于16日和18日分别提交国民议会和参议院审议，须获得两院投票通过后，方能颁布生效。该法案的效力将持续至议会投票通过新的2025年度财政预算为止。 ◆法国总统马克龙任命弗朗索瓦·贝鲁（Francois Bayrou)为新一任总理：当地时间12月13日，法国总统马克龙任命弗朗索瓦·贝鲁为新一任总理。贝鲁是法国政坛的重要人物，长期为马克龙的盟友并支持其执政联盟。2020年他曾被马克龙任命为规划事务高级专员。 马克龙与新总理弗朗索瓦·贝鲁 ◆新政府面临的挑战：1）预算问题：由于巴尼耶政府未通过明年的财政预算，新政府的首要任务和挑战依旧是预算问题。2）分裂国会：当前国会由左翼“新人民阵线”、极右翼国民联盟和执政党组成，贝鲁与巴尼耶一样，在施政中或将应对来自其他党派的掣肘。三大阵营几乎两两相斥，将给巴尼耶政府施政带来巨大阻力。 ◆贝鲁当前重申削减赤字的意愿，但法国评级下调反映对未来政府赤字的担忧：穆迪近期下调法国信用评级，从Aa2下调至Aa3，比最高评级降低了3个档次。尽管贝鲁表示将使控制赤字增长，但评级机构依旧对该政府大幅削减赤字表示质疑。 韩国总统尹锡悦颁布戒严令，韩国资产经历惊魂之夜 ◆突如其来的紧急“戒严令”：韩国当地时间12月3日晚，韩国总统尹锡悦宣布实施紧急戒严，表示旨在“保护自由的韩国，抵御朝鲜（北韩）共产势力的威胁，并清除从北（亲朝）的反国家势力”。戒严条例实施后，违反相关规定者无需逮捕令即可被拘留，所有媒体及出版物的活动将受戒严司令部管制，国会活动被全面中止。这是近半世纪以来韩国首次颁布戒严令，上一次颁布是1979年朴正熙总统遇刺之后。 ◆国会外发生激烈冲突：紧急戒严令公布后，国会前出现冲突，在野党辅佐团和警方发生对峙；韩国军队随后进入国会前冲突现场维持秩序，上空飞机盘旋。 ◆李在明带领议员进入国会：在野共同民主党领袖李在明强烈谴责此举，认为总统此举违宪，在国会大厦关闭之下，李在明翻墙进入国会，在其带领下，其他议员也成功进入国会大厦。 ◆尹锡悦在国会压力下宣布解除“戒严令”：190名国会议员全部投票要求撤回“戒严令”。韩国宪法规定当国会以全体议员过半数赞成要求解除戒严时，总统则必须解除。颁布戒严令约6个小时后，总统迫于压力正式解除“戒严令”并撤出投入戒严事务的兵力。 ◆“戒严令”导火索：尹锡悦自2022年上任以来一直面临执政困难。他在国会中处于少数派地位，无法推动政策，反而屡次否决由反对党主导的法案。近期，反对党削减了政府提出的预算案，并推动对其内阁成员进行弹劾调查，其中包括针对尹锡悦夫人涉嫌腐败的特别调查。 ◆周二，韩国资产一度大幅跳水：追踪韩国90多家大中型企业的安硕MSCI韩国ETF一度下跌7%，创52周低点；韩元兑美元当日一度下跌至2.85%。 Trump回归，共和党狂潮 新一届特朗普政府成员——忠诚且对华强硬 当我们尝试用商品的视角寻找宏观经济的运行规律 •全球经济变化在产业和实体层面的变迁 •全球市场的贸易模式的建立和发展 •产业结构的变化与全球布局 国际贸易格局的形成和衍化——多边贸易 全球多个国家 多边主义帮助全球经济恢复。参与国越发多样性。经济发展方式决定国际分工。在此背景下全球贸易格局不断重塑和分化 战后的美国在经济和贸易方面一家独大。处于绝对领先地位。 越来越多国家加入GATT. 国际贸易格局的形成和衍化——区域贸易 对WTO全球体系的补充，顾及地区间的经济、贸易等关系 区域贸易主义 随着全球经济的联动性增加，区域经济一体化的趋势愈发明显。北美、欧盟、中日韩加东盟三大区域贸易额占全球7成以上。 区域贸易的繁荣发展一定程度上是对多边贸易的一种补充和推动，全球目前的主要贸易就是按照这种模式来运行的。 国际贸易格局的形成和衍化——双边贸易 双边贸易主义 经过磋商形成的针对特殊的国家及地区的特殊贸易政策 双边贸易体制让两国之间的联系更加紧密，这不仅体现在双方贸易自由化，更体现在服务贸易自由化、废除监管制度等非关税壁垒方面。 从美国与以色列签订第一个双边自由贸易协定之后，美国已经连续与20多个国家与地区签订了FTA。 国际贸易格局的形成和衍化——双边贸易 •双边自由贸易协定一定程度上实现了WTO难以实现的目的•对于非关税壁垒方面和知识产权保护等方面的要求与目前国内对于贸易的认知有差异•或许是未来主要的贸易模式之一 国际贸易格局的形成和衍化——循环往复 •双边贸易协定从国与国之间逐渐演化到区域内部，再继续演化到跨区域间的合作，那么最终还是会形成全球方位内的大组织间的多边贸易 •那么如果按照理想状态，这种情形会推动全球自由贸易的最终形成，完成贸易秩序的轮回 全球经济变化在产业和实体层面的变迁 “效率”和“公平”是经济学的永恒命题 宏观与贸易格局变化——从“全球效率”到“本国公平” 大国和经济体共同追求的目标，它最终在贸易层面体现为原材料和制成品新贸易格局的出现，供应链安全和完整变得愈发重要。不同区域见商品价格的差异也将会持续反馈出这种变化。 标准制定•知识产权、专利制度•产品与行业标准 欧美跨国公司主导 •跨国生产 •资金与技术转移 全球政治与意识形态的持续改变 Make America Great Again——美国国内矛盾的转移和制造业回流 随着美国信息金融行业的快速发展，其薪资有大幅增长，而服务也却涨幅极小，薪资差距接近5倍。 全球化带来的产业转移使美国的制造业外流，就业从制造业流向服务业。 美国国内贫富差距的迅速扩大导致国内矛盾激化，反全球化严重。 “一带一路”沿线产业布局机会——产业转移与逆全球化 外需与长周期逻辑的推演——对外开放与二次产业转移 1、中国长期保持低息状态，逐渐以更加便宜的借贷成本外输人民币2、一带一路沿线持续输出成熟的工业体系3、欧美民粹抬头，制造业回流是趋势，持续创造就业进而保持高息高通胀4、路径选择问题将会延续5、市场需要寻找能够有效表征再工业化进程和幅度的指标 贸易战2.0时间点、税率和影响节奏 潜在贸易摩擦阶段性时间节点 ◆第一阶段（2025年第三季度）：美国对中国技术含量较高的制造业中间品提高关税，涉及汽车整车、光伏设备、光学设备、高低压设备等，提高美国对华平均关税水平至35%。 潜在的新一轮贸易战将主要针对资本品和中间产品的进口征收关税，尤其是来自中国的商品。不同于第一轮冲突，美国还将对其他国家的商品加征关税。 2025年7月 提高上一轮摩擦中征税的中间品关税，平均关税提升至32%。 ◆第二阶段（2026年第一季度）：美国将进一步扩大对制造业中间品的征税范围，并提高上一阶段加税商品的税收水平，同时对资源品提高税率，此阶段中美国对华平均关税税率将上升至40%。此外，对其他国家出口美国的中间品征收10%关税。 2026年3月 进一步提高中间品关税水平；对中国出口的资源品加征关税；对其他国家出口美国的中间品征收10%关税，平均关税水平提升至37% 2026年9月 ◆第三阶段（2026年第三季度）：美国对中国关税制裁扩大至消费品，提高消费品关税税率，届时对华平均关税水平将达到40%，同时对其他国家出口美国的资源品征收10%关税。 扩大关税加征范围至消费品；对其他国家出口美国的资源品征收10%关税。三轮关税落地后，中国对美出口商品平均税率达40%。 ◆但是，我们认为美国对中国加征关税相关细节最快在2025年1-2Q出台，关税对资产情绪影响或提前至2025年上半年，下半年关税实际落地生效之时市场情绪反而边际好转。 贸易战2.0影响量化分析 ◆我们选择使用静态GTAP模型，该模型是一个基于可计算一般均衡模型（CGE）的全球经济分析工具。它是全球贸易、政策、关税和经济影响分析的主流工具，广泛应用于学术界、政策研究机构和国际组织。测算出两种情景下，贸易摩擦对中国对美出口、中国出口总额、中美GDP的影响。由于模型的静态特性，测算结果衡量关税冲击后主要经济指标相较于无关税情况下的变化。 ◆情景一：在该情景下，美国选择提高对中国出口美国的商品平均关税至40%，对其他国家商品征收10%关税。测算显示，中国对美国出口将降低42.8%，导致中国出口总额降低8.5%，进一步导致中国实际GDP下降1.2%，美国实际GDP下降0.4%。 ◆情景二：在该情景下，美国对中国出口商品提高关税水平至60%，同时提高对其他国家商品关税税率至20%。测算显示，中国对美出口将降低45.6%，叠加转口贸易被限制，中国出口总额将降低12.3%，导致中国实际GDP下降1.8%，美国实际GDP下降0.5%。 当我们尝试用商品的视角寻找宏观经济的运行规律 •全球经济变化在产业和实体层面的变迁 •全球市场的贸易模式的建立和发展 •产业结构的变化与全球布局 2024年海外宏观主线逻辑和大类资产配置范式演变 24 1Q：经济韧性+地缘冲击+通胀预期反弹 ◆“高增长、高通胀、高利率”格局，且处在地缘冲突-供给扰动-通胀冲击的模式下，通胀预期因子与期限溢价因子驱动利率上行，以利率防御型资产：美元和大宗商品为主配置策略。 24 2Q：经济动能边际回落+降息交易范式开启 ◆美国经济趋势性并不显著，经济动能边际变化成为宏观情绪和配置范式变化的关注点。美国高频、敏感型数据回落，宏观逻辑和配置范式从利率防御性板块转为利率敏感型板块。 24 3Q：宏观、中观和微观在资产上的极致化 -10%◆美国宏观经济动能走弱证据更为突出、美股关键板块“盈利焦虑”、日元套系交易逆转、降息节点更为迫近使得“降息交易范式”组合盈利表现更为极致化。 24 4Q：美国软着陆+中国变量+大选不确定性 ◆降息周期开启但“就业、通胀风险”更为平衡、软着陆概率上升，叠加中国一系列逆周期政策，应维持周期性上风险情绪，适度做多通胀预期。大选存在扰动，关注风险冲击后回归的力量。 2024年，美国经济增速领先DM市场，“美国例外”主题横贯全年 美国GDP增速在DM市场领先，周期平均增速较高，全球资产年度表现呈鲜明“美国例外”主题 ◆2024年美国经济实际GDP同比增速2.2%，3Q实际GDP同比增速2.7%，在DM市场明显领先。自2020年以来美国季度实际GDP平均增速3.7%，接近历史上高增长周期。 ◆再议“美国例外”的原因：1）财政扩张；2）产业政策支持；3）新经济的贡献；4）在地缘风险、供给端冲击更具防守性；5）家庭和企业对利率提升的防御能力提升；6）非美经济重要引擎——中国经济动能降速、周期驱平。 ◆资产表现应和“美国例外”特征，2024年，标普500较MSCI全球指数（除美国）表现显著偏强，美股与其他市场估值之差持续走阔。 美国经济：也无风雨也无晴 美国经济增速全年表现平稳，但经济惊喜指数给出全年市场情绪的“三个阶段、两个拐点” ◆美国经济全年表现平稳，上半年出现短暂补库推升GDP读数，下半年消费韧性支持经济平稳“软着陆”。 ◆更能反映市场情绪的经济惊喜指数给出“三个阶段、两个拐点”，1Q美国经济“三高”特征，2Q边际回落，3Q