2025年宏观展望：坚定看多中国资产

坚定看多中国资产——2025年宏观展望 大类资产的时空结论01 动态研判的三个变量02 期货市场的经营分析03 大类资产的时空结论01 动态研判的三个变量02 期货市场的经营分析03 空间：资产叙事逻辑的变化——做多中国 逻辑： 经济数据仍有待改善 后续场景，观察政府发债进度+社融/M1增速+企业存款和居民存款差值是否收窄+CPI/PPI是否修复 1）现实仍偏弱——回归杠铃策略，红利/债以及科技，商品里头有色贵金属会更强2）现实走强——工业品期货（黑色弹性更高）和顺周期板块迎来机会3）无论如何，科技板块都会是贯穿全年的主线 众妙之门 时间：择时的重要性 1.春节后到3月中下旬是很好的做多窗口——小盘占优，股债跷跷板，股票带动商品1）至少三个月的中美和平期（关税“以打促谈”）；2）三月的全国两会。 2.当下——大盘估值，股债跷跷板，股票带动商品 1）资金长期看好但短期畏高；2）AH溢价最低到了128点多，过去130以下可随时调整；3）海外的带动：一是美股容易带崩国政策，4月报复性关税；4）财报季+经济现实验证。 3.等待下一个时间点——大概率还是小盘占优，股债跷跷板，股票带动商品 2）等驱动：外部利空兑现+经济好转/政策加码。 股市对商品的扩散影响 1.股市和商品的关系：“同向”交易需求，“反向”交易供给和汇率 2.当前未出现反向的条件，换言之，看好股市也不该看空商品，股市的短期调整也会带动商品的回落。 数据来源：Wind，招商期货 商品板块的逻辑 贵金属：持续看好黄金，白银或存在补涨空间。 有色：看多，普遍存在供应瓶颈。继续看多铜（TC已经降为负值）、铝（被氧化铝拖累但自身基本面好）、锡（供应扰动且跟随半导体周期）、镍（矿成本持续上升）。 黑色建材：目前价格不看空。黑色（钢矿、玻璃纯碱）整体处于供需过剩中，后续最大变数是供给侧改革引发的上行风险，但时间不明确。 能化：原油、煤炭整体过剩，压制估值。但原油是变数，地缘因素（上行风险）与美国经济（下行风险）。下游来看，芳烃链（PTA等）基本面较强。 农产品：生猪鸡蛋以及油脂油料整体依旧供应宽松，需求偏弱。当下的扰动项是美国大豆似乎会降低种植面积。 资本和实物要素价值的重估 美国抢铜等资源，中国收储购金背后的意涵？ 数据来源：Wind，招商期货 继续看好黄金——对比1970-1980年代 •长期下跌的两个条件还未形成：1.经济增长cover债务增长：科技革命且对GDP明显正贡献；2.美国财政可持续；•前者是慢变量，但起到决定性作用。后者可跟踪，如果看到美国可以坚决地削财政赤字，那么黄金上涨的基础就动摇了。 数据来源：Wind，招商期货 商品期货规则——以黄金为例 ➢保证金交易，自带杠杆:目前12%+x%（交易所+期货公司），春节20%（5倍杠杆） ➢每日结算：每天计算盈亏➢有涨跌停板：目前6%➢黄金期货市场规模：持仓最高达1000吨黄金（24.05.20），目前360吨左右，对应货值2300亿，单边保证金规模295亿（360*1000*1000*680*12%）➢期货参与主体：矿山、冶炼厂、贸易商、终端、私募、银行、券商自营、个人投资者➢其他期货产品：场内期权&场外期权（投资者适当性）➢银行利用场外期权做结构型理财产品 人民币与美元指数 •2022年10月、2023年10月和2025年1月人民币贬值压力的减缓跟外部环境（欧美之间对比）有关。 •关税加征的程度会影响汇率的准绳，但目前20%的关税不足以挣脱即期汇率7.35的绳索，而国内经济的表现也不足以让人民币破7。 •人民币依旧运行在7.0-7.3的区间中。 数据来源：Wind，招商期货 大类资产的时空结论01 动态研判的三个变量02 期货市场的经营分析03 观察变量一——“执牛耳”的财政 1.财政决定了全球各国经济表现差异。1）美国：财政发力抵消货币收缩；2）欧洲：走出俄乌冲突的泥淖，占GDP1%左右的能源补贴被释放；德国与法国的变局；欧盟突破财政纪律扩大军费支出。3）中国：财政赤字率的提升。4）日本：“三支箭”的财政赤字货币化走出通缩 2.财政与贸易的联动看国际变局：Y = C + I + G + (X-M) = C + S + TM-X = (I–S) +(G–T) 数据来源：Wind，招商期货 财政与商品 数据来源：Wind，招商期货 财政与股票 数据来源：Wind，招商期货 中国——扩大财政赤字，“两会”整体符合预期 •提高赤字率：预算赤字率3%→4%，广义赤字率6.6%→8.4%。（其中特别国债方面略低于预期，其他持平预期）•降低通胀目标：3%→2%。•其他目标变动不大。 欧洲——“ReArmEurope”能带来多少财政增量？ 当地时间3月4日，欧盟委员会主席冯德莱恩提出“重新武装欧洲”（ReArmEurope）倡议，该倡议旨在建设一个更安全、更具韧性的欧洲。倡议预计占用未来4年赤字8,000亿欧元，为2024年欧元区GDP的5%。 该倡议实际落地过程面临一系列问题，评估财政增量需要分情景来看： •保守情景：未来5年将国防开支提升到2% GDP的目标——与2014年北约峰会的设定一致。 •中性情景：未来5年将国防开支提升到3% GDP的目标——参考德国最新的国防政策调整，也与倡议所言接近（目前的国防开支为1.9% GDP，1.9%+5%/4=3.125%，略高于3%）。 •激进情景：未来5年将国防开支提升到3.5% GDP的目标——参考美国的国防开支（3.43%）。 财政乘数有多大？分两种场景——低乘数0.4，高乘数0.8。在高乘数、激进情景下，对欧元区GDP增速的拉动约为1.28%。2024年，欧美真实GDP增速差距约2%，国防开支或能大大缩小二者的差距。 数据来源：公开资料，招商期货 美国——削减财政赤字，引发Trumpcession •赤字=收入减少/支出增加，二者对美国企业都是利好 •上一次货币和财政的双紧发生在大萧条之前 •长期行为（加杠杆+套息）的扭转，容易诱发危机 观察变量二——美国能给全球多大的利率空间 1.联邦政府与美联储打架听谁的？暂时还是听美联储的 2.目前的基准研判是全年降息2次（第一次在6月） 3.本轮发展中国家较美国没有更大的降息空间 4.衰退型降息和预防性降息，对于资产表现有巨大差异，目前还是后者，但有往前者走的倾向 数据来源：Wind，招商期货 美国：经济侧-滞胀将成为市场主旋律 ➢经济有放缓迹象 ➢再通胀会成为后续市场的主旋律：CPI的下行趋势中止，通胀再抬头的风险不容忽视 数据来源：Wind，招商期货 CME联邦利率期货隐含的市场预期 观察变量三——国内经济现实-社融和贷款结构 •2月社融同比+8.2%，其中政府债券+18.1%，政府债务带动下信贷或进入扩张周期。 •先要看到企业短期贷款有起色。 数据来源：Wind，招商期货 居民、企业存款是否收窄 数据来源：Wind，招商期货 数据来源：Wind，招商期货 大类资产的时空结论01 动态研判的三个变量02 期货市场的经营分析03 市场交易量：2025年1-2月，市场交易量同比增长17.2% ◼2025年1-2月，国内期货市场总成交量11.2亿手，同比增长17.2%，其中：商品成交量10.7亿手，同比增长27.0%；金融成交量0.4亿手，同比增长10.5%。 ◼2024年4季度，国内期货市场总成交量20.7亿手，环比下降11.5%，同比下降1.7%，其中： ✓商品成交量19.5亿手，环比下降10.7%，同比下降2.0%； ✓金融成交量0.8亿手，环比增长33.9%，同比增长76.8%。 市场成交金额：2025年1-2月，市场成交金额同比增长34.7% ◼2025年1-2月，国内期货市场总成交金额100.4万亿，同比增长34.7%，其中： ✓商品成交总金额61.8万亿，同比增长34.0%✓股指成交总金额23.7万亿，同比增长22.3%✓国债成交总金额9.1万亿，同比增长65.7% ◼2024年4季度，国内期货市场成交总金额178.0万亿，环比增长11.6%，同比增长24.4%，其中： ✓商品成交总金额110.1万亿，环比下降5.9%，同比增长2.1% ✓金融成交总金额67.9万亿，环比增长59.1%，同比增长91.9% 商品内部板块成交额 数据来源：Wind，招商期货 期货期权品种：截至3月，已上市期货期权品种146个 主要经营指标：1-2月，行业利润同比增长200% ◼2025年1-2月，期货行业营业收入53.03亿元，同比增长18.6%；净利润4.99亿元，同比增长202.6% 研究员简介 赵嘉瑜：招商期货首席策略分析师，金工与金融团队主管，负责宏观策略、资产配置及基本面量化，带队获得中金所优秀分析师团队称号。具有期货从业资格（证书编号：F3065666）和投资咨询从业资格（证书编号：Z0016776），美国纽约大学国际政治与国际经济硕士，上海交通大学经济学与法语双学士，曾在曼氏金融工作。在《中美聚焦》、《中国能源报》、《澎湃新闻》、《上海证券报》、《期货日报》等媒体发文，多次担任人民大学及哈尔滨工业大学（深圳）的客座讲师。 重要声明 本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。 本报告版权归招商期货所有，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼 感谢聆听Thank You 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼