首次覆盖报告：背倚三晋，未来可期

证券研究报告2024年12月30日 背倚三晋，未来可期 山煤国际（600546.SH）首次覆盖报告 核心结论 【核心结论】基于模型分析，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为27.91亿、34.22亿、35.64亿，EPS分别为1.41、1.73、1.80元，同比增长-34.48%、22.62%、4.14%。考虑DDM估值方法，给予公司目标价16.47元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。 【报告亮点】市场认为煤炭行业是典型的周期型工业品行业，行业景气度随着宏观经济的波动会发生明显的周期变化；且认为公司是典型的β品种，业绩和股价是完全跟随煤炭行业的景气度涨跌。但是我们认为在供需紧平衡格局下，预计2024-2026年现货采购价格中枢依旧维持850-950元/吨的位置；公司业绩稳健，未来继续保持高分红概率较大。 【主要逻辑】 主要逻辑一：供需紧平衡，煤炭价格长期高位稳定。因此我们预计2024-2026年在电煤长协充分保障的前提下，现货采购价格中枢依旧维持850-950元/吨的位置，最高价格仍旧存在创新高的可能。 分析师 李世朋S080052412000213051178065lishipeng@research.xbmail.com.cn 主要逻辑二：压缩外购规模，聚焦主业高质量发展。根据对煤炭业务板块经营模型分析来看，通过降低外购煤、减少低毛利板块业务，预计2024年煤炭业务板块综合毛利率为33.58%，较2018年毛利率20.37%大幅提升。 相关研究 主要逻辑三：业绩稳健，长期分红可期。山煤国际自上市以来累计现金分红14次，平均分红率高达49.29%。而根据《2024年-2026年股东回报规划》，规定在符合《公司章程》的前提下，拟将2024年-2026年公司现金分红比例进一步明确，规划期内各年度以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的60%。未来继续保持高分红概率较大。 风险提示：经济增长不及预期，产能投放超预期，进口超预期，突发煤矿事故，公司分红比例不及预期等。 内容目录 投资要点..................................................................................................................................4关键假设.............................................................................................................................4区别于市场的观点..............................................................................................................4股价上涨催化剂..................................................................................................................5估值与目标价......................................................................................................................5山煤国际核心指标概览.............................................................................................................6一、山煤国际：背倚三晋的老牌煤企.....................................................................................71.1公司简介：煤炭国企，一体化运营..............................................................................71.2财务数据：负债率大幅下降，长期分红可期................................................................8二、主营业务：聚焦主业，高质量发展...............................................................................102.1行业判断：供需紧平衡，煤价中枢居高不下..............................................................102.2基本情况：储量较为丰富，产量相对稳定.................................................................132.3销售策略：压缩外购规模，聚焦主业高质量发展......................................................14三、盈利预测与估值............................................................................................................153.1盈利预测....................................................................................................................153.2估值与投资建议.........................................................................................................17四、风险提示.......................................................................................................................19 图表目录 图1：山煤国际核心指标概览图...............................................................................................6图2：2023年各业务板块收入占比.........................................................................................7图3：2023年各业务板块毛利占比.........................................................................................7图4：2015年-2024年前三季度营业收入...............................................................................8图5：2015年-2024年前三季度归母净利润............................................................................8图6：销售净利率、销售毛利率及ROE情况...........................................................................9图7：2015年-2024年前三季度资产负债率............................................................................9图8：公司经营活动产生的现金流净额..................................................................................10图9：公司长期分红可期........................................................................................................10图10：2010年以来全国煤炭产量及死亡率...........................................................................11图11：2023年全国发电装机结构.........................................................................................12图12：2023年全国发电量结构.............................................................................................12图13：全国发电机组可利用小时数.......................................................................................12图14：截至2023年底同业主要公司储量比较......................................................................13 图15：2023年同业主要公司全年产量比较...........................................................................14图16：各业务板块毛利率......................................................................................................15图17：外购贸易规模压缩......................................................................................................15 表1：2017-2026年动力煤供需平衡表..................................................................................13表2：煤炭业务板块经营分拆模型.........................................................................................16表3：全板块经营预测模型....................................................................................................17表4：DDM模型及估值假设..................................................................................................18表5：DDM估值敏