金融工程定期：资产配置月报（2025年1月）

金融工程定期 2025年01月01日 资产配置月报（2025年1月） 金融工程研究团队 ——金融工程定期 魏建榕（首席分析师） 魏建榕（分析师）张翔（分析师） 证书编号：S0790519120001 张翔（分析师） weijianrong@kysec.cn 证书编号：S0790519120001 zhangxiang2@kysec.cn 证书编号：S0790520110001 证书编号：S0790520110001 傅开波（分析师） 证书编号：S0790520090003 高鹏（分析师） 证书编号：S0790520090002 苏俊豪（分析师） 证书编号：S0790522020001 胡亮勇（分析师） 证书编号：S0790522030001 王志豪（分析师） 证书编号：S0790522070003 盛少成（分析师） 证书编号：S0790523060003 苏良（分析师） 证书编号：S0790523060004 何申昊（分析师） 证书编号：S0790524070009 陈威（研究员） 证书编号：S0790123070027 蒋韬（研究员） 证书编号：S0790123070037 相关研究报告 《可转债基金：分类、配置与优选—基金研究系列（32）》-2024.12.31 《资金流与交易行为：因子失效的原因与讨论—市场微观结构研究系列（26）》 -2024.12.31 《芯片板块的资金行为监测—金融工程定期》-2024.12.28 多资产配置观点：看多短债、偏股转债、黄金资产 高频宏观因子：高频经济增长同比较前值上行；高频通货膨胀（消费端）同比较前值下行；高频通货膨胀（生产端）同比较前值上行。 债券久期择时：模型预测未来三个月水平因子下降，斜率因子陡峭化，曲率因子增凸，推荐持有1年期短久期债券。 转债配置：“百元转股溢价率”为23.22%，转债相对正股更具配置价值；“修正YTM–信用债YTM”指标中位数为0.30%，偏债转债相对信用债更具配置价值；转债风格轮动未来两周推荐配置偏股低估转债。 黄金配置：模型测算未来一年黄金的预期收益率为22.0%，基于TIPS收益率的择时模型持续看多黄金资产。 股债配置观点：权益风险预算不变，股票仓位保持中枢 开源金工将风险平价模型与主动信号结合构建主动风险预算模型，每月从股债横向比价、股票纵向估值水平、市场流动性三个维度构建主动风险预算指标。 回顾12月股债配置，股权风险溢价ERP、流动性信号看多，历史估值分位数信号为中性，股票仓位为16.81%，债券仓位为83.19%，12月组合收益1.63%。展望1月股债配置，股权风险溢价ERP、流动性信号看多，历史估值分位数信号为中性，股票仓位为18.50%，债券仓位为81.50%。 行业轮动观点：看多通信、银行、公用事业、非银等 开源金工从交易行为、景气度、资金面、筹码结构、宏观驱动、技术分析六个维度出发，分别构建行业轮动子模型并对模型动态合成双周频优选行业。 风格板块判断：成长组与价值组得分相近，推荐均衡风格配置；板块上看多大科技、大金融板块。 行业配置推荐：通信、银行、公用事业、非银金融、电子、农林牧渔。 ETF轮动组合：通信ETF、金融地产ETF、绿色电力ETF、证券ETF龙头。 “配置+选基”FOF组合：12月组合收益1.62%，相对偏股基金超额2.49% 2024年12月，开源“配置+选基”FOF组合收益率为1.62%，偏股型基金指数收益率为-0.87%，组合超额收益为2.49%。 2025年1月，我们看多高质量因子、看空高成长、低估值因子，相应的高配大盘高质量风格基金，低配高成长、低估值、小票黑马风格基金。 风险提示：本报告模型及结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在市场波动不确定性下可能存在失效风险；历史数据不代表未来业绩。基金投资策略分类基于对公开的历史数据的定量测算与统计，对基金产品和基金管理人的研究分析 结论不能保证未来的可持续性，不构成对该产品的推荐投资建议。 金融工程 研究 金融工程 定期 开源证券 证券研究报 告 目录 1、多资产配置观点：看多短债、偏股转债、黄金资产4 1.1、高频宏观因子跟踪4 1.2、债券久期择时观点5 1.3、转债配置观点6 1.4、黄金配置观点7 2、股债配置：权益风险预算不变，股票仓位保持中枢8 2.1、权益资产多维度比价9 2.2、主动风险预算配置建议11 3、行业轮动：看多通信、银行、公用事业、非银等12 3.1、行业轮动节奏跟踪13 3.2、行业轮动最新观点14 3.3、ETF轮动组合持仓16 4、“配置+选基”FOF组合：12月组合超额收益为2.49%17 5、风险提示19 图表目录 图1：高频经济增长与低频经济增长（同比）4 图2：高频通货膨胀与低频通货膨胀（消费端，同比）5 图3：高频通货膨胀与低频通货膨胀（生产端，同比）5 图4：2024年12月开源久期调整策略相对等权基准超额收益为-138.6bp6 图5：“百元转股溢价率”最新值为23.22%6 图6：“修正YTM–信用债YTM”中位数为0.30%6 图7：转债风格轮动收益优于转债等权指数7 图8：黄金择时观点：黄金未来一年预期收益率为22.0%8 图9：基于TIPS收益率的黄金择时策略过去一年绝对回报为27.23%8 图10：股债比价：股权风险溢价ERP为5.30%(截至2024/12/31)9 图11：权益纵向估值：中证800近5年PE_ttm估值分位点为71.6%(截至2024/12/31)10 图12：市场流动性：M2-M1剪刀差为10.8%（截至2024/11）10 图13：1月权益风险预算权重不变，最新权益仓位为18.50%11 图14：主动风险预算组合净值走势（年化收益6.67%，收益波动比1.67）12 图15：开源金工行业轮动体系3.0介绍12 图16：行业轮动赔率：近期行业分化稳定，维持在中高位水平13 图17：行业轮动胜率：动量延续性较弱，1周动量效应较强13 图18：组合历史净值：2024年12月五分组多空收益率2.13%14 图19：最新行业PB-ROE比较（2024/12/31）14 图20：近12周动态合成信号的模型权重贡献15 图21：ETF轮动组合表现回顾：12月组合超额收益-1.76%16 图22：开源金工主动权益基金投资策略三级标签体系17 图23：开源金工基金策略配置框架17 图24：2024年12月开源“配置+选基”FOF组合相对偏股基金指数超额为2.49%18 表1：高频宏观因子构建方法4 表2：久期择时观点：未来三个月看多短久期利率债5 表3：近半年主动风险预算信号变化及组合表现11 表4：最新行业轮动3.0信号拆解15 表5：ETF轮动组合持仓明细16 表6：2025年1月基金风格择时观点：高配高质量，低配高成长、低估值、黑马18 表7：2025年1月开源“配置+选基”FOF组合持仓明细18 1、多资产配置观点：看多短债、偏股转债、黄金资产 1.1、高频宏观因子跟踪 在报告《高频宏观因子构建与资产配置应用》中，我们通过资产组合模拟构建一套高频宏观因子体系，用以观察市场交易的宏观预期变化。 在六类宏观风险因子之中，利率因子、汇率因子、信用因子和期限利差均可使用相关指数以做多或者做空的方式构造投资组合。而对于高频经济增长和高频通货膨胀，构造方式可以分为三步：（1）真实宏观指标合成低频宏观因子；（2）筛选领先于低频宏观因子的资产；（3）以资产同比收益率为自变量，低频宏观因子同比为因变量，通过滚动多元领先回归确定资产权重，构建投资组合模拟宏观因子走势。 待构建因子低频宏观因子投资组合模拟 表1：高频宏观因子构建方法 高频经济增长 工业增加值同比、PMI同比、社会消费品零售总额同比 滚动回归拟合：恒生指数、CRB金属现货 高频通货膨胀（生产端）PPI全部工业品同比 滚动回归拟合：生产资料价格指数、 高频通货膨胀（消费端）CPI同比滚动回归拟合：食用农产品价格指数、猪肉价格指数 CRB工业现货指数、CRB综合现货指数 高频利率因子国债到期收益率做空：中债-国债总净价（1-3年）指数 高频信用因子信用债到期收益率–国债到期收益率 做多：中债-企业债AAA财富(总值)指数做空：中债-国债总财富(总值)指数 高频期限利差长期国债到期收益率-中短期国债到期收益率资料来源：开源证券研究所 做多：中债-中短期债券财富(总值)指数做空：中债-长期债券财富(总值)指数 从高频宏观因子和低频宏观因子的走势来看，高频经济增长、高频通货膨胀（消 费端、生产端）相比于对应低频宏观因子有一定领先性。截至2024年12月31日， 高频经济增长同比较前值上行，截至2024年11月30日，低频经济增长同比较前值上行，两者变动方向相同。 图1：高频经济增长与低频经济增长（同比） 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 20% 高频经济增长(降至月频) 低频经济增长 15% 10% 5% 0% -5% 2010-04 2010-12 2011-08 2012-04 2012-12 2013-08 2014-04 2014-12 2015-08 2016-04 2016-12 2017-08 2018-04 2018-12 2019-08 2020-04 2020-12 2021-08 2022-04 2022-12 2023-08 2024-04 2024-12 -10% 高频汇率因子人民币兑美元中间价做多：美元指数 数据来源：Wind、开源证券研究所 截至2024年12月31日，高频通货膨胀（消费端）同比较前值下行；截至2024年11月30日，低频通货膨胀（消费端）同比较前值下行，两者变动方向相同。高频通货膨胀（生产端）同比较前值上行；低频通货膨胀（生产端）同比较前值下行，两者变动方向相反。 图2：高频通货膨胀与低频通货膨胀（消费端，同比）图3：高频通货膨胀与低频通货膨胀（生产端，同比） 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% 9% 高频通货膨胀(消费端，降至月频) 低频通货膨胀(消费端) 7% 5% 3% 1% 2010-04 2011-04 2012-04 2013-04 2014-04 2015-04 2016-04 2017-04 2018-04 2019-04 2020-04 2021-04 2022-04 2023-04 2024-04 -1% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 15% 高频通货膨胀(生产端，降至月频) 低频通货膨胀(生产端) 10% 5% 0% -5% 2010-04 2011-04 2012-04 2013-04 2014-04 2015-04 2016-04 2017-04 2018-04 2019-04 2020-04 2021-04 2022-04 2023-04 2024-04 -10% 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 1.2、债券久期择时观点 在报告《债券预期收益框架与久期择时策略》中，我们利用改进的Diebold2006模型预测即期收益率曲线，并映射出不同久期债券的预期收益。模型分别预测了水平、斜率、曲率因子，水平因子的预测基于两个视角：宏观变量预判和政策利率跟随，斜率和曲率因子的预测则基于AR(1)模型。 2024年12月31日，模型预测未来三个月水平因子上升，斜率因子陡峭化，曲 率因子增凸，推荐持有1年期短久期债券。 表2：久期择时观点：未来三个月看多短久期利率债 数据来源：Wind、开源证券研究所 每个季度持有预期收益最高的债券，开源久期调整策略12月回报37.8bp，等权基准收益率为176.4bp，策略超额收益-138.6bp。最近一年，零息国债久期调整策略回报3.10%，等权基准收益率为8.25%，策略超额收益-5.15%。 图4：20