金融工程定期 2025年06月30日 金融工程研究团队 资产配置月报(2025年7月) ——金融工程定期 魏建榕(分析师)张翔(分析师)何申昊(分析师) 魏建榕(首席分析师) 证书编号:S0790519120001 weijianrong@kysec.cn 证书编号:S0790519120001 zhangxiang2@kysec.cn 证书编号:S0790520110001 heshenhao@kysec.cn 证书编号:S0790524070009 张翔(分析师) 证书编号:S0790520110001 傅开波(分析师) 证书编号:S0790520090003 高鹏(分析师) 证书编号:S0790520090002 苏俊豪(分析师) 证书编号:S0790522020001 胡亮勇(分析师) 证书编号:S0790522030001 王志豪(分析师) 证书编号:S0790522070003 盛少成(分析师) 证书编号:S0790523060003 苏良(分析师) 证书编号:S0790523060004 何申昊(分析师) 证书编号:S0790524070009 蒋韬(研究员) 证书编号:S0790123070037 相关研究报告 《开源交易行为因子绩效月报(2025年6月)—金融工程定期》-2025.6.30 《深度学习赋能技术分析—开源量化评论(109)》-2025.6.25 《稀土产业板块的资金行为监测—金融工程定期》-2025.6.20 多资产配置观点:看多短债、偏股低估转债、黄金资产 高频宏观因子:高频经济增长同比较前值上行;高频消费通胀同比较前值上行;高频生产通胀同比较前值上行。 债券久期择时:模型预测未来三个月水平因子上升,斜率因子陡峭化,曲率因子增凸,推荐持有1年期短久期债券。 转债配置:“百元转股溢价率”为29.47%,转债相对正股配置价值偏低;“修正YTM–信用债YTM”指标中位数为-0.77%,偏债转债相对信用债配置性价比相近;转债风格轮动未来两周推荐配置偏股低估转债。 黄金配置:模型测算未来一年黄金的预期收益率为23.0%,基于TIPS收益率的择时模型持续看多黄金资产。 股债配置观点:权益风险预算不变,股票仓位小幅下降 开源金工将风险平价模型与主动信号结合构建主动风险预算模型,每月从股债横向比价、股票纵向估值水平、市场流动性三个维度构建主动风险预算指标。回顾6月股债配置,股权风险溢价ERP、流动性信号看多,历史估值分位数信号为中性,股票仓位为21.50%,债券仓位为78.50%,6月组合收益0.92%。展望7月股债配置,股权风险溢价ERP、流动性信号看多,历史估值分位数信号为中性,股票仓位为18.72%,债券仓位为81.28%。 行业轮动观点:看多非银、有色、通信、计算机等 开源金工从交易行为、景气度、资金面、筹码结构、宏观驱动、技术分析六个维度出发,分别构建行业轮动子模型并对模型动态合成双周频优选行业。 风格板块判断:成长组与价值组得分相近,推荐风格均衡配置;板块上看多大科技、大金融板块。 行业配置推荐:非银金融、有色金属、通信、计算机、银行、国防军工。 ETF轮动组合:证券ETF、黄金股ETF、通信ETF、金融科技ETF。 “配置+选基”FOF组合:6月组合收益3.03%,相对偏股基金超额-0.36% 2025年6月,开源“配置+选基”FOF组合收益率为3.03%,偏股型基金指数收益率为3.39%,组合超额收益为-0.36%。 2025年7月,我们看空高成长、高质量因子、低估值因子,相应高配小票黑马风格基金,低配高成长、高质量大盘、低估值风格基金。 风险提示:本报告模型及结果通过历史数据统计、建模和测算完成,在市场波动不确定性下可能存在失效风险;历史数据不代表未来业绩。基金投资策略 分类基于对公开的历史数据的定量测算与统计,对基金产品和基金管理人的研究分析结论不能保证未来的可持续性,不构成对该产品的推荐投资建议。 金融工程 研究 金融工程 定期 开源证券 证券研究报 告 目录 1、多资产配置观点:看多短债、偏股低估转债、黄金资产3 1.1、高频宏观因子跟踪3 1.2、债券久期择时观点4 1.3、转债配置观点5 1.4、黄金配置观点6 2、股债配置:权益风险预算不变,股票仓位小幅下降7 2.1、权益资产多维度比价7 2.2、主动风险预算配置建议9 3、行业轮动:看多非银、有色、通信、计算机等10 3.1、行业轮动节奏跟踪11 3.2、行业轮动最新观点12 3.3、ETF轮动组合持仓14 4、“配置+选基”FOF组合:6月组合收益为3.03%15 5、风险提示17 图表目录 图1:高频经济增长与低频经济增长(同比)3 图2:高频消费通胀与低频消费通胀比较(同比)4 图3:高频生产通胀与低频生产通胀比较(同比)4 图4:2025年6月开源久期调整策略相对等权基准超额收益为-2.1bp5 图5:“百元转股溢价率”相对前值上升,估值较高5 图6:“修正YTM–信用债YTM”中位数为-0.77%5 图7:转债风格轮动收益优于转债等权指数6 图8:黄金择时观点:黄金未来一年预期收益率为23.0%6 图9:基于TIPS收益率的黄金择时策略过去一年绝对回报为40.72%7 图10:股债比价:股权风险溢价ERP为5.24%(截至2025/6/27)8 图11:权益估值:中证800近5年PE_ttm估值分位点为73.8%(截至2025/6/30)8 图12:市场流动性:M2-M1剪刀差为5.60%(截至2025/05)9 图13:7月权益风险预算权重不变,最新权益仓位为18.72%9 图14:主动风险预算组合净值走势(年化收益6.51%,收益波动比1.64)10 图15:开源金工行业轮动体系3.0介绍11 图16:行业轮动赔率:近期行业分化水平维持下行(截至2025/6/27)11 图17:行业轮动胜率:动量延续性较弱,1周动量较强(截至2025/6/27)12 图18:组合历史净值:2025年6月五分组多空收益率-1.45%12 图19:近12周动态合成信号的模型权重贡献13 图20:最新行业PB-ROE比较(2025/6/27)14 图21:ETF轮动组合表现回顾:6月组合超额收益-2.93%15 图22:开源金工主动权益基金投资策略三级标签体系15 图23:开源金工基金策略配置框架16 图24:2025年6月开源“配置+选基”FOF组合相对偏股基金指数超额为-0.36%16 表1:高频宏观因子构建方法3 表2:久期择时观点:未来三个月看多短久期利率债4 表3:近半年主动风险预算信号变化及组合表现10 表4:最新行业轮动3.0信号拆解(2025/6/27)13 表5:ETF轮动组合持仓明细14 表6:2025年7月基金风格择时观点:高配黑马,低配低估值、高成长、高质量16 表7:2025年7月开源“配置+选基”FOF组合持仓明细17 1、多资产配置观点:看多短债、偏股低估转债、黄金资产 1.1、高频宏观因子跟踪 在报告《高频宏观因子构建与资产配置应用》中,我们通过资产组合模拟构建一套高频宏观因子体系,用以观察市场交易的宏观预期变化。 在六类宏观风险因子之中,利率因子、汇率因子、信用因子和期限利差均可使用相关指数以做多或者做空的方式构造投资组合。而对于高频经济增长和高频通货膨胀,构造方式可以分为三步:(1)真实宏观指标合成低频宏观因子;(2)筛选领先于低频宏观因子的资产;(3)以资产同比收益率为自变量,低频宏观因子同比为因变量,通过滚动多元领先回归确定资产权重,构建投资组合模拟宏观因子走势。 待构建因子低频宏观因子投资组合模拟 表1:高频宏观因子构建方法 高频经济增长工业增加值同比、PMI同比、社会消费品零售总额同比 滚动回归拟合:恒生指数、CRB金属现货 高频消费通胀CPI同比滚动回归拟合:食用农产品价格指数、猪肉价格指数 高频生产通胀PPI全部工业品同比滚动回归拟合:生产资料价格指数、 CRB工业现货指数、CRB综合现货指数 高频利率因子国债到期收益率做空:中债-国债总净价(1-3年)指数 高频信用因子信用债到期收益率–国债到期收益率做多:中债-企业债AAA财富(总值)指数 做空:中债-国债总财富(总值)指数 高频汇率因子人民币兑美元中间价做多:美元指数 高频期限利差长期国债到期收益率-中短期国债到期收益率做多:中债-中短期债券财富(总值)指数 做空:中债-长期债券财富(总值)指数 资料来源:开源证券研究所 从高频宏观因子和低频宏观因子的走势来看,高频经济增长、高频消费通胀、高频生产通胀指标相对低频宏观因子有一定领先性。截至2025年6月27日,高频 经济增长同比较前值上行;截至2025年5月31日,低频经济增长同比较前值下行;经济增长高频指标与低频指标变动方向相反。 图1:高频经济增长与低频经济增长(同比) 数据来源:Wind、开源证券研究所 截至2025年6月27日,高频消费通胀同比较前值上行;截至2025年5月31日,低频消费通胀同比较前值不变;消费通胀高频指标与低频指标变动方向相反。截至2025年6月27日,高频生产通胀同比较前值上行;截至2025年5月31日,低频生产通胀同比较前值下行;生产通胀高频指标与低频指标变动方向相反。 图2:高频消费通胀与低频消费通胀比较(同比)图3:高频生产通胀与低频生产通胀比较(同比) 数据来源:Wind、开源证券研究所数据来源:Wind、开源证券研究所 1.2、债券久期择时观点 在报告《债券预期收益框架与久期择时策略》中,我们利用改进的Diebold2006模型预测即期收益率曲线,并映射出不同久期债券的预期收益。模型分别预测了水平、斜率、曲率因子,水平因子的预测基于两个视角:宏观变量预判和政策利率跟随,斜率和曲率因子的预测则基于AR(1)模型。 2025年6月27日,模型预测未来三个月水平因子上升,斜率因子陡峭化,曲 率因子增凸,推荐持有1年期短久期债券。 表2:久期择时观点:未来三个月看多短久期利率债 数据来源:Wind、开源证券研究所 每个季度持有预期收益最高的债券,开源久期调整策略6月回报31.6bp,等权基准收益率为33.7bp,策略超额收益-2.1bp。最近一年,开源久期调整策略回报1.78%,等权基准收益率为4.74%,策略超额收益-2.96%。 图4:2025年6月开源久期调整策略相对等权基准超额收益为-2.1bp 数据来源:Wind、开源证券研究所 1.3、转债配置观点 在报告《可转债配置:低估值增强与风格轮动》中,我们进行了三项研究:(1)如何比较转债和正股的相对估值?(2)如何比较偏债型转债与同等级期限的用债配置价值?(3)如何在转债内部进行风格轮动? 对于可转债与正股的估值比较,我们构建出时序上可比的估值指标“百元转股溢价率”,并计算滚动历史分位数衡量转债和正股当前的相对配置价值。截至2025年6月27日,“百元转股溢价率”为29.47%,滚动三年分位数处于59.0%,滚动五年分位数处于62.2%,相对于正股整体配置性价比偏低。 对于偏债型转债与信用债的估值比较,我们将转股条款对转债YTM产生的影响进行剥离,取“修正YTM–信用债YTM”中位数衡量偏债型转债和信用债之间的相对配置价值。截至2025年6月27日,“修正YTM–信用债YTM”指标中位数为-0.77%,偏债型转债的整体配置性价比适中。 图5:“百元转股溢价率”相对前值上升,估值较高图6:“修正YTM–信用债YTM”中位数为-0.77% 数据来源:Wind、开源证券研究所,截至2025/6/27数据来源:Wind、开源证券研究所,截至2025/6/27 从长期来看,高估值转债会系统性的带来负收益。我们构建出转股溢价率偏离度因子和理论价值偏离度因子,综合剔除高估值转债。而股性和债性是转债最大的风格特征,我们选择转债20日动量与转债波动率偏离度作为市场情绪捕捉指