教育行业2025年投资策略：三条掘金主线：需求复苏、业绩确定、AI赋能

行业研究·深度报告 社会服务·教育行业 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：曾光证券分析师：钟潇证券分析师：张鲁0755-821508090755-82132098010-88005377zengguang@guosen.com.cnzhongxiao@guosen.com.cnzhanglu5@guosen.com.cnS0980511040003S0980513100003S0980521120002 三 条 掘 金 主 线 ： 需 求 复 苏 、 业 绩 确 定 、A I赋 能 n2024年行业趋势回顾：政策清晰、供给回补、需求韧性、技术迭代 1）政策清晰：2024年系列政策肯定了K9学段素养培训的转型成果，进一步明确高中学科培训不再新增供给、存量玩家运营的监管方针，监管态度更为清晰；2）供给回补：受益于政策明确行业在2024年迎来供给回升，天眼查数据显示2024年新增教育行业注册企业15.4万家，同比+62%，且新增企业以轻资产培训机构为主；3）需求韧性：立信数据研究院调研显示，“未来半年内拟购买商品服务”一项，教育培训是前五大类目中唯一支出占比2024年逐季提升项目，体现出教育消费需求的韧性；4）技术迭代：政策引导发展+技术迭代进步，2025年有望是AI+教育成果落地验证的窗口期。 n2024年板块复盘：AI+教育、区域K12教培龙头、K12学历学校领涨 2024年，AI+教育相关标的（产品落地催化）、区域K12教培龙头如卓越教育集团/思考乐教育（2023年涨幅居前的K12教培龙头学大教育、新东方-S因基数以及消费力下行等因素收入增速环比下行，引发市场阶段担忧）、K12学历学校标的涨幅居前；职业培训板块（公考招录、IT培训）受行业竞争增加、消费力下行、就业不景气等因素回撤；民办高教板块选营进展缓慢、办学投入增长等影响股价同样承压。 n子赛道分析与展望：K12教培基本面与题材均存看点，民办高中选营顺利而高教仍需时间，职业培训赛道需待需求回暖 1）K12教培：受益于竞争格局红利，2024年教培龙头普遍迎经营爆发期，但受2023年暑期旺季高基数（疫后&政策稳定后的首个暑期旺季）、消费力下行影响，教培龙头季度收入增速环比有所放缓，龙头增速中枢短期存有扰动，但从竞争格局、参培率提升空间展望教培中线成长依旧具备确定性；此外教培公司积极布局AI领域，可关注产品落地带来的投资机遇；2）学历学校：高中选营顺利推进政策担忧缓解，关注天立国际控股的招生以及学校扩张节奏；民办高教选营仍待实质性推进，办学投入增长短期利润率仍有影响，建议关注选营推进后的估值弹性；3）职业技能培训：公考招录赛道景气度虽高，但竞争加剧、消费力下行扰动TOP3玩家2024年市场份额均有所下滑；而企业家培训、IT技能培训等受宏观影响景气度较低，需关注需求回暖节奏。 n投资建议：需求复苏、业绩确定、AI赋能，三条主线掘金教育赛道 维持板块“优于大市”评级。展望2025年，建议从三条主线关注教育板块机会：1）顺周期主线：建议配置顺周期经营属性较强的企业家培训、IT就业培训、公考培训等赛道，重点推荐行动教育、传智教育、粉笔、华图山鼎；2）确定性主线：看好需求比较刚性，供需关系利好优质龙头的K12教培及K12学历学校，待市场情绪消化新周期的稳定经营期增长中枢切换后，相关龙头的PEG仍具有更好的吸引力，重点推荐学大教育、天立国际控股、新东方-S、卓越教育集团、思考乐教育，建议关注凯文教育、好未来、高途集团、昂立教育等；3）AI题材及估值修复主线：AI与教育赋能融合持续提升资金关注度，重点推荐豆神教育、盛通股份、科德教育等；此外建议关注民办高教板块选营实质推进后的估值弹性。 n风险提示：政策趋严、股东减持、核心人才流失、宏观经济承压、招生人数低于预期、学费提升受阻等。 目录 趋 势 回 顾 ： 政 策 清 晰 、 供 给 回 补 、 需 求 韧 性 、 技 术 迭 代01 板 块 复 盘 ：A I +教 育 、 区 域K 1 2教 培 龙 头 、K 1 2学 历 学 校 领 涨02 子 板 块 分 析 与 展 望03——K12教育培训——学历学校教育——非学历职业教育 投 资 建 议 ： 三 条 掘 金 主 线-需 求 复 苏 、 业 绩 确 定 、A I赋 能04 行业趋势一：政策边界趋于清晰，行业归于常态化监管 n2024年多部重磅政策文件出台、主管部门也密集发声，教育各子板块政策态度基本趋于清晰： Ø课外教培：1）义务教育阶段：北京、深圳等地明确符合设置标准的非学科类校外培训机构应加快审批、应批尽批，同时针对非学科类教培的隐形变异（违规进行学科类培训）坚决处罚打击；2）高中学科培训：广东省明确不再接受新的审批，但存量少数学科类培训机构仍可以在符合条件的标准下运营。 Ø学历学校：2024年《北京市实施民促法办法征求意见稿》明确包括高教在内的各级各类学校设立审批权限，选择设立为营利性民办学校的，可依法到市场监督管理部门办理登记。 Ø职业培训：客群对象主要为成年人，故政策限制较少，8月《促服务消费意见》提及推动社会培训机构面向公众需求提高服务质量。 2024年《校外培训管理条例（征求意见稿）》核心要点梳理 n2024年《校外培训管理条例（征求意见稿）》吸收了“双减”政策过往2年多的实践经验，承接了“双减”政策对于义务教育学科培训（K9学科培训）减负的治理大方针。与“双减”政策不同的是，新政明确强调分类管理，K9学科培训延续了强监管态度（限制营利性、培训时段等），但未限制非学科类培训以及高中学科培训以市场化形式运营，鼓励政府引入高质量非学科类校外培训参与学校课后服务，未来行业转型发展指明了发展方向。此外，新政取消了除K9学科培训以外业态的培训时长/时段硬性规定，将决策权交给至地方政府因地制宜，体现了新政策的灵活性。 2024年《北京市实施民促法办法征求意见稿》 行业趋势二：行业供给回补，轻资产培训机构预计系增长主力军 n2024年教育行业供给回补明显。监管趋于清晰后的教育行业2024年供给也出现回补。1）企业端，据天眼查数据，截至12月11日，2024年新增教育行业注册企业15.4万家，同比+62%，已超过2019年水平。2）近年报名教师资格证考试的人数大幅增长，体现教师岗位对求职者吸引力较大，预计2024年进入教育行业的从业者也将有所增加。n供给结构上，新增企业以轻资产培训机构为主。根据天眼查数据，2024年新注册的教育行业企业中超过85%的注册资本处在0-100万元区间，预计更多主要系轻资产类的培训机构。在行业结构上，未列明具体业务的相关企业增长最多，系有较多企业营业牌照仅标注“教育”行业。 资料来源：天眼查，国信证券经济研究所整理注：数据加总与新注册企业数量不能一一对应主要系有该部分企业未注明注册资本规模 资料来源：教育部，国信证券经济研究所整理 资料来源：天眼查，国信证券经济研究所整理 行业趋势三：教育消费需求仍具相对韧性 n2024年前三季度教育培训支出（子女+自身培训支出）意愿依旧强烈。根据立信数据研究院对消费意愿的调研，2024前三季度就“未来半年内打算购买的商品服务”一项，选择教育培训一项的消费者是前五大类目中唯一占比逐季提升，体现出消费需求的较强韧性。（注：此次调查为全国性调查，覆盖一线至四线城市以及农村地区，样本量为5000名消费者。） 资料来源：立信数据研究院《中国消费者消费意愿调查报告》，国信证券经济研究所整理 行业趋势四：政策支持叠加技术进步，AI+教育加速迭代 nAI+教育路径梳理：“培养数字人才”、“提高供给效率”、“创新教育方式”。开设人工智能相关课程的教培机构有望受益于数字人才需求爆发；头部教培机构及学历学校公司受益于人工智能在处理教案、课堂管理方面的能力，人工成本有望降低、供给效率将提升；AI为创新教育方式提供了可能性，智能硬件设备和AI Agent进一步颠覆了传统教育模式，有望极大程度提学生自学能力。 n政策明确鼓励，2025年有望是AI+教育应用落地的关键窗口期。2024年10月24日，北京市教委等4部门发布《北京市教育领域人工智能应用工作方案》提出，到2025年，人工智能赋能5类典型示范应用项目场景基本建成并逐步开放使用，打造100所人工智能应用场景标杆学校，全市大中小学普遍开展人工智能场景应用。而12月2日教育部办公厅发布了一项通知，旨在探索和推进中小学阶段的人工智能教育，并强化这一领域的教学力度。此外AI技术也在快速更新发展，知识图谱、多模态交互技术等新技术为AI教育应用落地提供必要基础，行业有望迎来新一波快速发展。结合AI教育公司技术研发进展看，2025年有望是产品密集落地的一年，我们也建议关注技术进步带来的AI+教育板块的潜在投资机遇。 案例1：AI改善用户体验、辅助内容生成--以多邻国为例分析 n“寓教于乐”的移动学习平台。多邻国将游戏闯关/道具加成/奖励系统等游戏元素，融合进语言学习内容中，为用户提供足够新奇的学习体验。这种寓教于乐的商业模式，帮忙多邻国自2022年第一季度往后的11个季度中，MAU均能维持20%以上的同比增速；付费用户数目增速更快，2022Q至2024Q3期间维持在48%以上。自2021年Q3上市以来，公司收入2021-2024CAGR达44.7%。2024年前三季度，公司实现营业收入5.38亿美元，同比+42%；归母净利润0.75亿美元，同比+1790%。 nAI视频对话功能带动付费率提升。公司于9月24日在年度会议Duocon 2024宣布产品创新，其中包含AI驱动的视频通话，通过模拟自然对话并提供个性化的交互式练习环境，为用户提供实时交谈的机会，新功能的发布也带来了用户付费人数的持续增长。 n对国内AI教育商业化的启示：生成式AI在多邻国上的应用实践，主要以改进交互式体验（与AI对话/题目解答）以及辅助内容生成为主，并且确实提升了用户使用体验以及产品付费率，是AI赋能教育典型代表。目前国内教育龙头如好未来、有道、豆神教育、高途集团也在积极拥抱AI大模型改进教学供给，我们也建议关注国内广阔在线教育市场发展机遇下AI+教育的发展潜力。 资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理 资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理 多邻国（Duolingo）：AI赋能教育业务的典型代表 案例2：智能教育硬件内置AI，性能提升刺激需求增长 n智能教育设备需求迎来爆发增长期。教育智能硬件作为合规产品，成为好未来等一众教培机构转型布局的方向，同时学生及家长对优质学科课外教育产品的需求并为减少，在此情况下消费教育硬件市场规模在2021年实现爆发增长，当年增速近40%至353亿元规模。截至2023年，总体市场规模达469亿元。尽管相较于传统K12教培市场规模而言仍较小，但由于产业门槛高于传统的K12教培，行业头部集中度较高，根据洛图科技2024年第三季度统计数据，目前市场销售额CR5达到79.6%。 n学习机纳入上海“两新”家电补贴范围，有望进一步促进销售。上海市商务委员会、上海市经济和信息化委员会11月28日公示的新增家电家居消费补贴政策补贴品类和参与企业名单(第五批)显示，学习机纳入家电补贴范围。此前家电补贴对于家电产品出货拉动作用明显，此次学习机获纳入补贴范围，有望进一步促进销售。 资料来源：洛图科技，36氪，国信证券经济研究所整理 目录 趋 势 回 顾 ： 政 策 清 晰 、 供 给 回 补 、 需 求 韧 性 、 技 术 迭 代01 板 块 复 盘 ：A I +教 育 、 区 域K 1 2教 培 龙 头 、K 1 2学 历 学 校 领 涨02 子 板 块 分 析 与 展 望03——K12教育培训——学历学校教育——非学历职业教育 投 资 建 议 ：三 条 掘 金 主 线-需 求 复 苏 、 业 绩 确 定 、A I赋 能04 板块复盘：2024年AI+教育、区域K12教培