变革中寻求机遇，三条主线掘金 西南证券研究发展中心 建筑装饰研究团队 2020年11月 建筑行业2021年投资策略 核 心 观 点 2020年前三季度建筑装饰累计营业总收入为42927.6亿元，同比增长分别为13.52%；利润总额为1837.0亿元，同比上升6.4%。建筑装饰营收维持增长，利润小幅上升，三季度行业开工较为集中，上半年疫情影响有所削弱。2020年下半年以来，行业走势弱于大盘，整体估值低，景气度低，进入新常态，在变革中寻求新机遇。 央企和国企在建筑行业中占了主导地位，但其效率显著低于民企，通过国企改革能大幅激发公司的潜力，建议关注业绩稳健、低估值的央企标的。传统建筑装饰施工方式用工压力大，产业升级转型势在必然。政策鼓励大力发展装配式建筑，我们主张重点关注构件生产及装配式装修环节相关企业。生态保护和环境整理相关行业符合政策引导方向，建议关注建筑板块中的景气子板块园林工程。 2021年建筑行业选股思路： 业绩稳健、低估值的央企。标的推荐：中国建筑（601668） 生态保护和环境治理子行业景气度高。标的推荐：东珠生态（603359） 装配式建筑发展势头强劲。标的推荐：亚厦股份（002375） 1 目 录 2 2020年行业回顾：变革中寻求机遇 2021年行业投资方向：三条主线掘金 2021年重点推荐投资标的 2020年初截至10月30日申万建筑装饰指数下降4.7%，跑输沪深300指数约17.8个百分点。 2020年初截至10月30日专业工程行业上涨，涨幅为7.9%，园林工程、装修装饰子、基础建设、房屋建设子行业表现为下跌。 2020年初截至10月30日板块内涨幅最大的为鸿 路 钢 构（+261.0%）、农 尚 环 境（+90.6%）、精工钢构（+82.0%）；跌幅最大的为*ST围海（-39.7%）。 3 2020年行业回顾：下半年表现弱于大盘 数据来源：Wind，西南证券整理 建筑装饰行业指数相对沪深300走势 建筑子行业二级市场涨跌幅 建筑行业涨跌幅前十个股 3 横向看：建筑装饰行业PE(TTM)为9.5倍，在申万行业中处于低水平。 纵向看：长期来看行业PE波动下跌，估值处于过去3年的低点；但20年1月至今稍有回升。 从子行业来看，成长性板块园林工程（58倍）和装修装饰（30倍）的市盈率较高，而传统的房屋建设（7.2倍）和基础建设（7.4倍）的市盈率最低。 4 2020年行业回顾：整体估值低，子行业存在差异 数据来源：Wind，西南证券整理 申万一级行业市盈率（TTM整体法） 20年子行业市盈率变动（TTM整体法） 建筑装饰行业市盈率变动（TTM整体法） 4 行业新常态：景气度下滑，变革中寻求机遇 5 我国经济增长已由过去的高增长转变为新常态下的中高增长阶段，从建筑业增长周期与经济周期的关系来看，经济增速下滑将直接影响建筑业的需求。 建筑业周期很大程度上受到房地产及投资周期影响，我国建筑业近年增长受限。 2015年以来，建筑业产值增速略有回升。 1 宏观经济由高增长转入中高增长 建筑业产值持续增长 建筑业与全国GDP增速下滑 数据来源：Wind，国家统计局，西南证券整理 6 制造业固投、房地产业固投和基建固投增速过去10年整体处于波动下行趋势。 房地产、制造业持续下行，基建于2013年至2017年之间保持较高增速；基建和地产基本呈此消彼长态势。2020年初受疫情影响三大行业固定资产投资均大幅减少，但截至9月，基建投资增速基本恢复到疫情前水平，房地产业也由负转正，制造业恢复较慢。 行业新常态：景气度下滑，变革中寻求机遇 固定资产投资完成额累计同比下行 三大下游行业固定资产投资完成额累计同比下行 2 固定资产投资下滑，下游需求不足 数据来源：Wind，西南证券整理 -30%-15%0%15%30%45%60%20012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020 7 行业新常态：景气度下滑，变革中寻求机遇 建筑行业资产负债率高企 行业内公司应收账款周转率偏低 3 高资产负债率与回款压力大已成为行业性难题 建筑行业资产负债率偏高。尽管建筑行业资产负债率自2014年的79.9%以来持续下降，2019年年报数据显示其资产负债率仍达75%，在28个申万一级行业中高居第4位，仅次于银行、非银金融和房地产。较高的资产负债率给公司带来了沉重的财务费用。 回款面临较大压力，应收账款周转率偏低，尤其是装修装饰与园林工程子板块。行业整体应收账款周转率在2010年达到近20年最高值8.7，此后一路下滑，近两年稍有回升，2019年为5.7。 数据来源：Wind，西南证券整理 8 行业新常态：景气度下滑，变革中寻求机遇 城镇化率稳步提升，接近拐点；人口红利下滑严重 4 城镇化率已接近拐点，人口红利逐步减弱 数据来源：Wind，西南证券整理 截至2019年，我国的城市化率已超过60%，考虑到我国的大中城市的发展已经接近与日本韩国的拐点时期，预计未来我国城市化率增速将降低，建筑业发展速度相应趋缓。 我国人口红利自2011年来逐步减弱，相应的人工成本逐步上升，增加企业负担，特别是人工成本占比较大的建筑业受此影响较大。 9 行业周期：长周期短周期嵌套，基建对冲属性强 人口增速下行，建筑大周期向下 宏观经济下行，建筑中周期向下 中长周期下滑、小周期筑底的嵌套阶段 1 库兹涅兹周期15年以上——从1987年以来，我国人口增速持续下滑，对应库兹涅茨周期来说处于持续下行趋势。 建筑业周期平均长度为8-11年，体现了朱格拉周期的典型特性，受宏观经济景气度下行以及下游行业设备投资下行影响。 数据来源：Wind，西南证券整理 10 证券代码 证券简称 2020年上半年新签合同（亿元） YOY 601668.SH 中国建筑 15101 5.2% 601800.SH 中国交建 5331 7.3% 601390.SH 中国中铁 8703 24% 601186.SH 中国铁建 8759 22% 601618.SH 中国中冶 4652 22% 601669.SH 中国电建 3362 11% 行业周期：长周期短周期嵌套，基建对冲属性强 施工面积增速提高，竣工面积增速降至负数 宏观经济下行，建筑小周期向上 2 中长周期下滑、小周期筑底的嵌套阶段 数据来源：Wind，西南证券整理 以房屋新开工面积增速和竣工面积增速表现的建筑业周期则较为显著，新开工面积增速尤其反映了新增投资的变动情况，按照这一标准，建筑业小周期长度大约为2-3年。 小周期受订单驱动影响，今年上半年大型建筑央企新增订单整体仍保持大幅增长，预计明年建筑业增速或将触底回升。 11 行业周期：长周期短周期嵌套，基建对冲属性强 各区域固定资产投资完成额（亿元） 各区域固定资产投资增速（%） 数据来源：Wind，西南证券整理 3 地区性差异：中部显著下降，东北增速提升 中西部固定资产投资20年前增速一直高于东部，东部的相对投资占比长期趋势向下，东北地区2020年增速转正。 经济越发达地区、资本存量越大地区在遭遇经济冲击时，所受影响也较大。中部地区包含了此次疫情爆发的中心，固定资产投资显著下挫。 12 行业周期：长周期短周期嵌套，基建对冲属性强 三大下游市场投资增速比较 数据来源：Wind，西南证券整理 4 结构性差异：基建仍是稳增长利器 三大下游市场投资比重趋于均衡，基建投资对冲属性强。 疫情前房地产投资增速较快，未来基建投资仍是对冲房建投资下降的有效工具，我们判断未来几年将成建筑业小周期筑底回升的主要动力。 13 行业周期：长周期短周期嵌套，基建对冲属性强 子行业具有不同生命周期 5 子行业生命周期分化较大 导入期、成长期、成熟期、衰退期，建筑行业整体处于成熟阶段，但结构分化较大。不同子板块处于生命周期的不同阶段，这也为市场的结构性行情提供了基础。 传统行业已经成为成熟行业，一些高景气的细分子行业如城市轨交、核电建设、新型煤化工及受益政策推进的装配式建筑、国际工程、建筑智能、环保工程和设计咨询成为目前的朝阳产业。 数据来源：Wind，西南证券整理 14 年份 基建投资 (万亿元) 增速 地产投资 （万亿元） 增速 2011 6.69 3.30% 7.57 31.29% 2012 7.72 15.27% 9.26 22.44% 2013 9.36 21.32% 11.14 20.28% 2014 11.22 19.82% 12.37 11.01% 2015 13.13 17.02% 12.67 2.41% 2016 15.2 15.80% 13.53 6.80% 2017 17.31 14.93% 13.93 2.96% 2018 17.62 1.79% 15.13 8.3% 2019 18.21 3.33% 16.51 9.10% 2020E 18.65 2.55% 17.50 6% 行业空间：制造业持续下滑，房地产稍有回弹，期待基建托底 基建投资和房地产投资有明显的对冲作用 房地产投资及基建投资对冲测算 6 基建投资或将提速 从历史上来看，基建投资和房地产投资有明显的对冲作用。 我们测算房地产投资每下降1个点，基建投资相应的需要增长0.75个百分点才能完成对冲。如果2020年的房地产投资增速回落3.1个百分点，则基建投资增速需要增加2.33个百分点，但考虑到今年的特殊情况及GDP增速，预计2020年的基建的同比增速将达到2.55%。 数据来源：Wind，西南证券 15 行业空间：制造业持续下滑，房地产稍有回弹，期待基建托底 三大基建投资中水利环境公共设施占比上升 2019年基建中水利环境公共设施占主导 6 基建投资或将提速 三大基建投资占比近年产生变化：2013年之前“交通运输、仓储及邮政业”最高，占基建投资的比重在 2010 年达到峰值的 43.0%；2013年之后“水利、环境及公共设施管理业”成为新的主导， 2019年占基建投资的比重为47.9%，较上年下降0.2个百分点，出现自2006年以来的首次下调。 数据来源：Wind，西南证券整理 16 行业空间：制造业持续下滑，房地产稍有回弹，期待基建托底 房地产投资自2011年开始下行，近年回升 房地产投资及商品房销售面积趋势相同 7 房地产投资受调控政策和新冠疫情影响较大 房地产市场未来发展关键看两个因素：城镇化和人口结构。国内商品房销售面积自2016年起增速放缓；2020年受疫情影响同比降幅较大但逐渐回调，截至9月商品房销售面积累计同比下降-1.8%。 一般房地产开发投资增速落后商品房销售面积增速5-6个月左右，房地产投资增速滞后7个月，预计房地产投资增速到明年第二季度呈现下行趋势。 数据来源：Wind，西南证券整理 17 行业空间：制造业增长缓慢，房地产稍有回弹，期待基建托底 制造业投资自2012年开始放缓，疫情后恢复较慢 8 制造业投资连续下行，或将触底回暖，存结构性机会 制造业投资增速从2011年的最高点开始逐步回落，主要受去产能、去库存的影响；虽然近期受疫情影响同比下降，但恢复速度慢于其他子行业投资。 数据来源：Wind，西南证券整理 目 录 18 2020年行业回顾：变革中寻求机遇 2021年行业投资方向：三条主线掘金 2021年重点推荐投资标的 未来投资方向：稳增长、低估值央企 1 国企改革提高国企管理效率和估值中枢 国内建设高峰期已过，建筑企业未来的核心在于管理，提升业绩和估值的核心因素已经从行业红利转变为内部效率的提升。 央企和国企在建筑行业中占了主导地位，但其效率显著低于民企。整合国企资产可提升资产证券化率，优化国企财务结构，提升国企内部效率及估值中枢。 数据来源：wind，西南证