建筑行业2022年投资策略：分化中寻求机遇，关注价值重估及双碳概念

分化中寻求机遇，关注价值重估及双碳概念 西南证券研究发展中心 建筑装饰研究团队 2021年11月 建筑行业2022年投资策略 核 心 观 点 建筑板块经过五年的下探，今年终于跑赢大盘，2021年初至11月底申万建筑装饰指数上涨7.0%，跑赢沪深300指数约13.9个百分点。虽然整体上涨，但是行业内部却出现分化严重的现象：年初至今专业工程行业上涨，涨幅为32.7%，其中尤其是以钢结构板块最为景气；其次基础建设、园林工程涨幅分别为9.2%、1.5%；而房建、装饰板块则继续下探，尤其是装饰板块，持续在低迷中徘徊。 从宏观来看，疫情后建筑行业的格局发生了较大的变化，首先是受全球制造业格局影响，国内制造业投资景气；而地产端受到政策影响，今年整体投资景气度冲高回落，预计在未来几年内地产投资将步入低景气；基建投资整体增速创新低，预计未来基建投资只存在结构性、区域性景气。 我国经济增长已由过去的高增长转变为新常态下的中高增长阶段，从建筑业增长周期与经济周期的关系来看，经济增速下滑将直接影响建筑业的需求。 建筑行业内公司大PE为9.0倍，在申万行业中处于低水平。建筑施工业务准入门槛低，竞争激烈，毛利率普遍较低。转型高毛利率行业，提高毛利率、提高盈利能力。转型估值较高行业，提供新的业绩增长点和成长性，尤其布局科技能源产业，带来巨大想象空间。 双碳背景下，绿色、低碳、环保是未来主线，建筑领域符合其特征的有绿色建筑和绿色生态建设。 2022年建筑行业选股思路： 业绩稳健、低估值的央企、国企。建议关注：中国建筑（601668）、中国中冶（601618）、中国交建（601800）、安徽建工（600502）、山东路桥（000498）。 生态保护和环境治理子行业景气度高且布局双碳概念。标的推荐：东珠生态（603359）。 风险提示：宏观投资下行风险，业务拓展不及预期的风险。 1 目 录 2 2021年行业回顾：分化中寻求机遇 2022年行业投资方向：关注价值重估及双碳概念 2022年重点推荐投资标的 2021年初截至11月底申万建筑装饰指数上涨7.0%，跑赢沪深300指数约13.9个百分点。 2021年初截至11月底专业工程行业上涨，涨幅为32.7%，基础建设、园林工程涨幅分别为9.2%、1.5%。 2021年初截至11月底板块内涨幅最大的为森特股份(+455.4%)、永福股份(+179.4%)、四川路桥(+171.6%)；跌幅最大的为奇信股份(-59.6%)。 3 2021年行业回顾：表现强于大盘 数据来源：Wind，西南证券整理 建筑装饰行业指数相对沪深300走势 建筑子行业二级市场涨跌幅 建筑行业涨跌幅前十个股 3 横向看：建筑装饰行业PE为9.0倍，在申万行业中处于低水平。 纵向看：长期来看行业PE波动下跌，估值处于过去3年的低点。 从子行业来看：成长性板块园林工程（68倍）市盈率较高，而传统的房屋建设（4.9倍）和基础建设（8.0倍）的市盈率最低。 4 2021年行业回顾：整体估值低，子行业存在差异 数据来源：Wind，西南证券整理 建筑行业市盈率位于低位 20年子行业市盈率变动（TTM整体法） 建筑装饰行业市盈率变动 4 行业新常态：景气度下滑，变革中寻求机遇 5 我国经济增长已由过去的高增长转变为新常态下的中高增长阶段，从建筑业增长周期与经济周期的关系来看，经济增速下滑将直接影响建筑业的需求。 建筑业周期很大程度上受到房地产及投资周期影响，我国建筑业近年增长受限。 2015年以来，建筑业产值增速在略出现回暖后又进入下行通道。 1 宏观经济由高增长转入中高增长 建筑业产值持续增长 建筑业与全国GDP增速下滑 数据来源：Wind，国家统计局，西南证券整理 6 制造业固投、房地产业固投和基建固投增速过去10年整体处于波动下行趋势。 房地产、制造业持续下行，基建于2013年至2017年之间保持较高增速；基建和地产基本呈此消彼长态势。2021三大行业固定资产投资均增速冲高回落。 行业新常态：景气度下滑，变革中寻求机遇 固定资产投资完成额累计同比下行 三大下游行业固定资产投资完成额累计同比下行 2 固定资产投资下滑，下游需求不足 数据来源：Wind，西南证券整理 7 行业新常态：景气度下滑，变革中寻求机遇 建筑行业资产负债率高企 行业内公司应收账款周转率偏低 3 高资产负债率与回款压力大已成为行业性难题 建筑行业资产负债率偏高。尽管建筑行业资产负债率自2014年的79.9%以来持续下降，2020年年报数据显示其资产负债率仍达74%，在28个申万一级行业中高居第4位，仅次于银行、非银金融和房地产。较高的资产负债率给公司带来了沉重的财务费用。 回款面临较大压力，应收账款周转率偏低，尤其是装修装饰与园林工程子板块。行业整体应收账款周转率在2010年达到近20年最高值8.7，此后一路下滑，近两年稍有回升，2020年为6.0。 数据来源：Wind，西南证券整理 8 行业新常态：景气度下滑，变革中寻求机遇 城镇化率稳步提升，接近拐点；人口红利下滑严重 4 城镇化率已接近拐点，人口红利逐步减弱 数据来源：Wind，西南证券整理 至2020年，我国的城市化率已达63.9%，考虑到我国的大中城市的发展已经接近与日本韩国的拐点时期，预计未来我国城市化率增速将降低，建筑业发展速度相应趋缓。 我国人口红利自2011年来逐步减弱，相应的人工成本逐步上升，增加企业负担，特别是人工成本占比较大的建筑业受此影响较大。 9 行业周期：长周期短周期嵌套，基建对冲属性强 人口增速下行，建筑大周期向下 宏观经济下行，建筑中周期向下 中长周期下滑、小周期筑底的嵌套阶段 1 库兹涅兹周期15年以上——从1987年以来，我国人口增速持续下滑，对应库兹涅茨周期来说处于持续下行趋势。 建筑业周期平均长度为8-11年，体现了朱格拉周期的典型特性，受宏观经济景气度下行以及下游行业设备投资下行影响。 数据来源：Wind，西南证券整理 10 证券代码 证券简称 2021年前三季度新签合同（亿元） YOY 601668.SH 中国建筑 24528 10.1% 601800.SH 中国交建 10067 36.6% 601390.SH 中国中铁 14664 8.3% 601186.SH 中国铁建 15663 12.6% 601618.SH 中国中冶 8771 25.1% 601669.SH 中国电建 5206 3.6% 行业周期：长周期短周期嵌套，基建对冲属性强 地产竣工增速加快 宏观经济下行，建筑小周期向上 2 中长周期下滑、小周期筑底的嵌套阶段 数据来源：Wind，西南证券整理 以房屋新开工面积增速和竣工面积增速表现的建筑业周期则较为显著，按照这一标准，建筑业小周期长度大约为2-3年，2021年竣工加速，叠加未来政策预期地产端未来增速或将下行。 小周期受订单驱动影响，今年上半年大型建筑央企新增订单整体仍保持较好的增长，近年来建筑央企、国企订单情况良好，预计未来几年具有较好的经营空间。 11 行业周期：长周期短周期嵌套，基建对冲属性强 各区域固定资产投资完成额（亿元） 各区域固定资产投资增速（%） 数据来源：Wind，西南证券整理 3 地区性差异：中部投资热度反弹，东北增速提升 中西部固定资产投资2020年前增速一直高于东部，东部的相对投资占比长期趋势向下，东北地区2020年增速转正。 经济越发达地区、资本存量越大地区在遭遇经济冲击时，所受影响也较大。中部地区包含了此次疫情爆发的中心，固定资产投资显著下挫，但在2021年又剧烈反弹。 12 行业周期：长周期短周期嵌套，基建对冲属性强 三大下游市场投资增速比较 数据来源：Wind，西南证券整理 4 结构性差异：基建仍是稳增长利器 三大下游市场投资比重趋于均衡，基建投资对冲属性强。 未来基建投资仍是对冲房建投资下降的有效工具，我们判断未来几年将成建筑业小周期筑底回升的主要动力。 13 行业周期：长周期短周期嵌套，基建对冲属性强 子行业具有不同生命周期 5 子行业生命周期分化较大 导入期、成长期、成熟期、衰退期，建筑行业整体处于成熟阶段，但结构分化较大。不同子板块处于生命周期的不同阶段，这也为市场的结构性行情提供了基础。 传统行业已经成为成熟行业，一些高景气的细分子行业如电力能源建设、城市轨交、核电建设、新型煤化工及受益政策推进的装配式建筑、国际工程、建筑智能、环保工程和设计咨询成为目前的朝阳产业。 数据来源：Wind，西南证券整理 14 年份 基建投资 (万亿元) 增速 地产投资 （万亿元） 增速 2012 7.72 15.27% 9.26 22.44% 2013 9.36 21.32% 11.14 20.28% 2014 11.22 19.82% 12.37 11.01% 2015 13.13 17.02% 12.67 2.41% 2016 15.2 15.80% 13.53 6.80% 2017 17.31 14.93% 13.93 2.96% 2018 17.62 1.79% 15.13 8.3% 2019 18.21 3.33% 16.51 9.10% 2020 18.83 3.33% 17.34 5.0% 2021E 19.01 1% 18.38 6% 行业空间：制造业较景气，地产景气度骤降，基建预期位于低位 基建投资和房地产投资有明显的对冲作用 房地产投资及基建投资对冲测算 6 基建投资或将提速 从历史上来看，基建投资和房地产投资有明显的对冲作用。 我们测算房地产投资每下降1个点，基建投资相应的需要增长0.75个百分点才能完成对冲。如果2020年的房地产投资增速回落3.1个百分点，则基建投资增速需要增加2.33个百分点，但考虑到近年的特殊情况及GDP增速，预计2021年的基建的同比增速将达到1%。 数据来源：Wind，西南证券 15 行业空间：制造业较景气，地产景气度骤降，基建预期位于低位 三大基建投资中水利环境公共设施占比上升 2021年水利环境公投资景气 7 基建投资或将提速 三大基建投资占比近年产生变化：2013年之前“交通运输、仓储及邮政业”最高，占基建投资的比重在 2010 年达到峰值的 43.0%；2013年之后“水利、环境及公共设施管理业”成为新的主导。 2021年电力、热力、燃气及水的生产和供应业投资占比有提高趋势。 数据来源：Wind，西南证券整理 行业空间：制造业较景气，地产景气度骤降，基建预期位于低位 地产投资受政策影响自2021年景气度骤降 房地产投资及商品房销售面积趋势相同 8 房地产投资受政策影响较大 房地产市场未来发展关键看两个因素：城镇化和人口结构。国内商品房销售面积自2016年起增速放缓；2020年受疫情影响同比降幅较大但逐渐回暖，受政策影响2021年增速冲高回落。 一般房地产开发投资增速落后商品房销售面积增速5-6个月左右，房地产投资增速滞后7个月，预计房地产投资增速到明年第二季度呈现下行趋势。 数据来源：Wind，西南证券整理 16 17 行业空间：制造业较景气，地产景气度骤降，基建预期位于低位 制造业投资自2012年开始放缓，疫情后景气较高 9 制造业投资触底回暖，存结构性机会 制造业投资增速从2011年的最高点开始逐步回落，主要受去产能、去库存的影响； 受疫情影响，国外产能下降，2021年国内因疫情防范得当带动制造业增长，疫情后整体制造业景气度较高。 数据来源：Wind，西南证券整理 目 录 18 2021年行业回顾：分化中寻求机遇 2022年行业投资方向：关注价值重估及双碳概念 2022年重点推荐投资标的 19 未来投资方向：关注新业务价值重估 建筑行业估值水平位于行业内低位 1 非建筑业务大幅提高公司市值 建筑行业内公司大PE为9.0倍，在申万行业中处于低水平。建筑施工业