核心观点与展望
- 金融属性视角：2024年铜价受宏观因素和COMEX逼仓等事件影响较大，而矿端供应紧缺对价格形成支撑。2025年，宏观环境的不确定性将加剧对铜价的扰动，需关注海外降息进程、特朗普关税政策推进进度、中国增量政策规模及落地效果，铜价的流畅上行行情有待于中美经济预期的转变。
- 商品供给视角：2025年铜矿仍存在供给约束以支撑价格，但约束幅度或因库存增加、铜矿产量增速回升、废铜补充原料供应和冶炼减产不确定性等因素而小幅减弱。
- 商品需求视角：2024年高铜价对下游需求形成抑制，预计2025年下游整体需求整体增速依旧稳健，终端行业继续分化，电力托底下游需求、新能源较传统需求领域维持较高增速。
- 库存视角：截至2024年12月13日，LME、SHFE和COMEX铜库存合计约45万吨，较年初累库约24万吨，为自2018年以来同期库存高位。若2025年需求复苏不及预期，库存的高位或对价格压制明显。
宏观环境
- 贸易保护主义抬头，全球经济不确定性因素增加：特朗普上台将加剧全球经贸的不确定性，关税政策及可能引发的保护措施或将抬升消费品价格，抑制居民消费，新兴经济体出口亦可能因贸易壁垒下滑，进而影响企业和居民收入。
- 美国经济增长动能放缓，2025年降息预期仍存：2024年美国经济增长动能放缓，消费为主要经济增长主要推动项。通胀显著回落、就业相对走弱，2025年美联储降息预期仍存，但特朗普的当选为美联储后续降息进程带来更多不确定性。
- 特朗普主要政策影响中长期通胀，美元指数保持相对强势：特朗普的竞选主张政策主要在税收、关税及移民政策等方面，对内减税、对外加征关税及非法移民驱逐均将抬升美国通胀水平，但2025年影响或相对有限。美元指数或仍将保持相对强势地位。
- 中国政策积极加码出台，关注发力规模及落地效果：2024年9月以来，中国陆续出台了一揽子增量政策，在货币政策、财政政策和房地产等领域作出部署，托底经济运行。2025年可以期待更为积极的货币和财政政策，在提振内需方面或将有所对冲，关注2025年增量政策规模及进入政策效应释放期后的落地效果。
供应端
- 铜矿：全球铜矿产能利用率逐年下滑，产量稳定性面临挑战。全球铜矿企业资本开支增速下滑，铜价未达资本开支刺激价格。全球铜矿平均品位下滑，新增产量增长有限。
- 废铜：铜矿偏紧下废铜调节原料供给，进口废铜占废铜供给比例提高。政策宽松鼓励废铜进口，特朗普关税政策或有扰动。精废价差扩大及产能过剩驱动下，废铜流向冶炼端比例提高。
- 精铜：原料紧张制约产量增速，低TC预期下副产品收益为冶炼减产与否的关键。冶炼产能增速高于铜矿产能增速，2025年长单TC低位。高产能下冶炼厂开工率低位，原料紧张制约产量增速。低TC预期下，副产品收益为冶炼厂减产与否的关键。
需求端
- 电力：2024年电力投资表现亮眼，托底铜下游需求。预计2025年电力投资增长的确定性较高。
- 家电：2024年内销政策效果显著，外销景气度超预期。2025年空调冰箱内销以旧换新需求有韧性，关注政策驱动。2025年外销面临关税扰动，但关税对空调冰箱外销影响或有限。
- 地产：地产持续寻底中，对铜下游终端需求或仍构成一定拖累。预计2024年、2025年建筑地产终端耗铜量同比将下滑2.44%、1.67%。
- 新能源：新能源领域高增速为铜需求提供边际贡献，2025年风电领景气度确定性较高。新能源汽车：2024年产量增速将继续回落。光伏：2025年光伏领域铜需求增速或将放缓。风电：2025年风电领域用铜或仍维持高景气度。
供需平衡
- 中国：供应端原料偏紧格局维持，需求端2024年因高铜价受抑制，2025年整体需求稳健。
- 全球：铜矿紧缺格局仍存，精铜供需紧平衡。预计2024年、2025年全球电解铜消费增速分别为2.2%、2.7%，2025年电解铜预期过剩19万吨，供需紧平衡。
研究结论
- 中性情形下：供应端延续提供价格支撑，需求端保持稳健，LME铜价运行区间8,500-10,000美元/吨。
- 乐观情形下：若中美经济复苏共振，全球经贸局势缓和，LME铜价或可冲击11,000美元/吨。
- 悲观情形下：若海外衰退风险再度抬头，铜下游需求受损，LME铜价或将回落至8,000美元/吨。
- 沪铜价格区间：按美元兑人民币汇率7.2测算，中性情况下沪铜运行价格区间约为69,000-82,000元/吨。
