2025年房地产行业年度策略：周期拐点已至，结构性复苏一触即发

我国房地产市场已经超跌，本轮调整或已接近尾声。我国房地产市场在过去几年已经历深度调整，今年4月以来商品房单月销售面积已达十年来新低水平，商品房单月销售额也已回落至2016年水平，1-11月累计商品房和商品住宅销售市场规模较2021年同期降幅已超45%。当前我国房地产行业所处阶段和主要增长动能与日本90年代初期较为相似，但在城镇化率和居民杠杆率上仍有一定提升空间，而对比日本房地产核心指标和住宅投资占GDP比重以及房地产开发投资完成额占GDP比重在行业周期低点的下滑幅度，我国房地产市场已过度调整，本轮周期拐点可期。 政治局会议首提止跌回稳，宏观政策和需求政策有望继续协同发力。参考海外经验以及过去几年的我国房地产放松政策效果，我们认为维持行业的稳定运行不仅有赖于行业自身政策，考虑到房地产和宏观经济的高度相关性和相互作用，未来应继续延续货币政策、财政政策和需求政策多措并举的政策思路，加大逆周期调节力度，通过降息、再贷款、化债和专项债收储等一系列政策促进房地产市场止跌回稳。 周期拐点已至，市场在分化中复苏。今年以来，促进行业止跌回稳的政策态度更为明确，宏观政策和需求政策多措并举，从近期各地成交表现来看，行业已出现企稳趋势，拐点可期。我们认为在后续市场逐步修复复苏的过程中，会出现以下特征：1）市场在分化中复苏，一线城市率先修复带动低能级城市逐步企稳，二线中具备基本面优势如杭州、成都、合肥、西安和厦门等和已经历深度调整，回调基本到位的城市如天津、青岛、石家庄、沈阳等可能率先筑底；2）二手房的修复成为带动本轮房地产市场复苏的核心力量，近两年来多城市二手房成交占比迅速提升并超过新房，我国逐步步入存量房时代。 行业核心指标预测。2025年中性预测下：1）商品房销售面积预计同比下降6.7%至9.1亿平方米，新建商品住宅和二手房销售面积预计分别为7.6亿平方米、6.3亿平方米，全国住房销售总量为13.9亿平方米；2）土地购置费预计同比下降10.0%至3.2万亿元；3）房地产开发投资预计同比下降10.3%至8.9万亿元；4）新开工面积预计同比下降20.0%至5.9亿方；5）竣工面积预计同比下降16.0%至6.0亿方。 投资建议：我国房地产市场已出现局部复苏，在过去几年的房地产下行阶段中，市场信心严重受损，行业预期持续悲观，板块估值大幅下跌。 我们认为过往市场对于房地产开发已形成一致悲观预期，一旦行业基本面数据发生边际好转，开发房企的弹性空间较大，推荐华润置地、越秀地产、滨江集团、招商蛇口、保利发展、龙湖集团，建议关注中国海外发展、绿城中国。本轮行业复苏中，二手房的修复速度明显领先于新房。 我国相较于美国、日本等海外发达国家，在二手房换手率和成交占比上仍有较大的提升空间，未来随商品房市场逐渐成熟，存量房数量和质量提升，二手房的成交规模有望进一步扩大。房地产经纪业务方面，推荐贝壳，建议关注我爱我家。我们认为房地产开发端的修复会逐步传导至物管板块，销售的边际好转有望逐步带动物业公司经营质量的改善和估值的提升，推荐华润万象生活、绿城服务、保利物业、越秀服务。 风险提示：行业下行压力超预期；政策放松不及预期；指标参考对研究结论或有较大偏差。 1.我国房地产市场已超跌，本轮周期拐点可期 我国房地产市场在过去几年已经历深度调整，今年4月以来商品房单月销售面积已达十年来新低水平，商品房单月销售额也已回落至2016年水平，1-11月累计商品房和商品住宅销售市场规模较2021年同期降幅已超45%。当前我国房地产行业所处阶段和主要增长动能与日本90年代初期较为相似，但在城镇化率和居民杠杆率上仍有一定提升空间，而对比日本房地产核心指标和住宅投资占GDP比重以及房地产开发投资完成额占GDP比重在行业周期低点的下滑幅度，我国房地产市场已过度调整，本轮周期拐点可期。 1.1.商品房销售较本轮周期高点已下滑超45%，11月单月同比已经转正 1.1.1.全国房地产市场销售仍然低迷，11月单月销售数据已回正 2024年全国商品房市场销售热度仍处低位，1-11月累计成交数据较2021年同期降幅已超45%。自2021年下半年房地产行业下行以来，全国商品房销售面积和销售额大幅下跌。2024年1-11月，全国商品房和商品住宅销售面积分别为86118万平方米、72224万平方米，同比下滑14.3%/16.0%，全国商品房和商品住宅销售额分别为85125亿元、74871亿元，同比下滑19.2%/20.0%。从2024年1-11月全国商品房和商品住宅的销售表现来看，市场规模较2021年同期降幅已超45%。 图1：2012年以来商品房销售面积及同比增速 图2：2012年以来商品房销售额及同比增速 5月房地产新政后成交跌幅出现收窄趋势，11月单月销售数据已经转正。5月多地尤其是一线城市陆续出台房地产新政，对限购、首付比例、商业贷款利率等方面进行了大幅优化，6月单月商品房销售额创年内新高，同比跌幅大幅收窄。受政策效果逐步淡化以及季节性因素影响，7-8月商品房销售面积和销售额迅速回落，跌幅较6月小幅扩大。9月政治局会议首提促进房地产市场止跌回稳的目标后，各地新一轮房地产政策积极跟进，上海、深圳、广州等城市进一步放松购房资质、优化购房税费等。10月单月销售数据同比跌幅大幅好转已接近转正，11月单月商品房销售面积和销售额转正，分别为3.2%/1.0%。 图3：2023年以来月度商品房销售面积及同比增速 图4：2023年以来月度商品房销售额及同比增速 全国商品房单月销售面积达十年以来新低水平，我国房地产市场已经历深度调整。 自今年4月以来，截至10月我国商品房单月销售面积已低于2015年同期，达十年以来新低；商品房销售额仅高于2014-2015年同期水平，我国当前房地产市场已经历深度调整，11月商品房销售面积和销售额同比回正。 图5：2014年以来商品房月度销售面积（万平方米） 图6：2014年以来商品房月度销售额（亿元） 1.1.2.新开工面积继续下滑，商品住宅库存仍处高位 商品房和商品住宅新开工面积继续下滑，11月单月同比降幅扩大。2024年1-11月全国商品房和商品住宅新开工面积分别为67308万平方米、48989万平方米，同比降幅为23.0%/23.1%，较2021年同期已分别下滑63.2%/63.7%。11月单月商品房和商品住宅新开工面积降幅较10月分别收窄+0.2/+1.2pct。 图7：2012年以来商品房新开工面积及同比增速 图8：2012年以来商品住宅新开工面积及同比增速 图9：2023年以来商品房月度新开工面积变动 图10：2023年以来商品住宅月度新开工面积变动 库存面积仍处高位，预计全国商品住宅广义库存去化周期已高达124个月。商品住宅库存主要来源于已成交未开工的土地库存、已开工未竣工库存以及竣工库存。我们通过2003年以来的住宅用地累计成交面积测算值扣减商品住宅累计新开工面积来计算已成交未开工的土地库存，通过2003年以来的商品住宅累计新开工面积扣减累计销售面积来计算已开工库存，已开工库存扣减竣工库存后为已开工未竣工库存。 通过上述计算方式，我们预测截至2024年底，已成交未开工的土地库存、已开工未竣工库存以及竣工库存的建筑面积分别为66.4亿平方米、12.3亿平方米、4.5亿平方米，总库存83.3亿平方米，并使用2024年商品住宅预测销售面积8.0亿平方米计算得到对应的去化周期分别为99个月、18个月、7个月，总去化周期124个月。 图11：房地产住房库存计算方式 图12：2012年以来商品住宅库存面积（万平方米） 图13：2012年以来商品住宅库存去化周期（月） 1.2.参考海外发达国家周期经验，我国房地产市场已进入过度调整阶段 在对比我国与发达国家房地产市场表现时，直接使用同时期行业相关指标有失准确，应比较各个经济体在相似行业环境或促进行业发展的主要动能较为接近时的指标数据。 我们认为人口结构、居民杠杆率和城镇化率是促进房地产市场规模扩张的重要动能，因此通过对比上述指标，得出我国当前房地产市场所处阶段与日本90年代初期较为接近的结论。 通过对比我国现阶段与日本90年代初期的房地产核心指标、住宅投资占GDP比重以及房地产业增加值占GDP比重，得出我国当前房地产市场已进入过度调整阶段。 1.2.1.我国当前房地产市场主要增长动能与日本90年代初期较为接近 老龄化趋势显著，2023年我国人口老龄化率为14.3%。日本作为全球老龄化问题最为严重的国家之一，早在20世纪70年代已步入轻度老龄化社会,90年代初期日本的老龄化率已达到12.4%。我国在21世纪初老龄化率达到7%，步入轻度老龄化社会，近年来65岁以上人口占比逐年增长，至本轮房地产周期高点2021年，我国人口老龄化率已达到13.1%并仍呈增长趋势，我国当前人口老龄化表现与日本90年代初较为相似。 2014年以来主力置业人口占比迅速下滑，与日本90年代主力置业人口占比走势接近。20世纪80年代日本25-44岁主力置业人口占比始终保持在30%以上水平，进入90年代后，主力置业人口占比开始出现下滑。我国25-44岁人口占比在90年代经历了相对较为快速的增长，并在2010年前后开始逐步下滑，截至2023年末，占比为28.9%，与90年代初期日本的主力置业人口占比绝对值和走势均较为相似。 图14：中国和日本人口老龄化情况 图15：中国和日本主力置业人口占比情况 备注：人口老龄化率以65岁以上人口占比计算 居民杠杆率增速放缓，维持在65%以内，较日本相同房地产发展阶段仍有增长空间。居民杠杆率在一定程度上可以反映房地产市场的购买力空间和风险。日本从上世纪60年代中期开始，居民杠杆迅速由20%左右提升至90年代初接近70%，随后增速放缓，并维持在60%-70%区间。21世纪初期，我国居民杠杆率仅12%，随后快速增长，至2020年底居民杠杆率为62%，随后居民杠杆率增速明显放缓，近年来稳定维持在65%以内，与日本90年代的居民杠杆率走势相似，但在绝对值上，较日本90年代仍有约8%的增长空间。 我国城镇化率与日本上世纪60年代初接近，仍有一定提升空间。城镇化率的提升是促进房地产市场规模增长的重要动能。相较于发达国家，我国城镇化的起步阶段较晚，根据联合国数据，我国2024年城镇化率预测数据为65.5%，相当于日本的1962年的城镇化率水平，而日本2024年城镇化率预测数据为92.1%，较中国高出29pct，我国城镇化率仍有一定的增长空间。 图16：中国和日本居民杠杆率对比 图17：中国和日本主力置业人口占比情况 1.2.2.相较于日本90年代初期，我国房地产核心指标已进入过度调整阶段 我国当前人口结构和居民杠杆率与日本90年代初期较为接近，城镇化率与日本60年代初期较为接近仍有较大的提升空间。综合来看，我国房地产行业当前的主要动能表现与日本90年代初期较为相似且一定程度优于日本90年代初期。 相较于日本90年代初期，我国当前房地产核心指标已经超调。日本房地产行业自上世纪90年代初期以来，经历了3次明显的下跌。主要房地产核心指标中，新房销售户数分别下跌2年、3年、4年，下跌幅度分别为48.0%、25.8%、52.5%；新开工面积分别下跌2年、2年、3年，下跌幅度分别为19.7%、27.1%、38.9%。我国自本轮房地产周期下行以来，商品房销售额、新开工面积分别下跌4年、6年，下降幅度分别为46.6%、68.0%。我国商品房市场销售降幅已接近1990年以来的日本新屋销售最大下跌幅度；新开工面积已远超日本历史下跌水平。我国当前房地产市场核心指标的调整幅度已超日本90年代初期。 图18：中国和日本商品房销售变动对比 图19：中国和日本商品房新开工面积对比 1.2.3.从住宅投资占GDP比重看，我国房地产市场已有调整过度迹象，但触底反弹仍需进一步观察 考虑到房地产和宏观经济直接的相互影响程度较高，仅观察房地产行业相关指标的绝对值变化无法很好地将