2025年石化行业年度策略报告：炼化周期筑底，景气复苏可期

证券研究报告 行业研究 2024年12月31日 本期内容提要: 刘奕麟石化行业分析师执业编号：S1500524040001联系电话：13261695353邮箱：liuyilin@cindasc.com ➢炼油盈利主要受边际供需变化影响，未来行业或进入景气改善阶段。我们复盘了亚太地区和国内炼厂的盈利规律，主要影响因素来自炼化产品的边际供需差，在边际供需趋紧时，行业盈利或将上行，反之则下行。展望未来炼能供需格局演变，从供给端看，我们认为未来或将仍处于落后炼能出清与增量炼能上马的并行阶段，行业产能结构或进一步优化，龙头市占率有望持续提升；我们对落后炼能淘汰节奏分情景假设，在不同情景下，我们预计国内炼化产能或均将于2026年达到峰值，预计达峰时产能约9.9-10亿吨。从需求端看，由于新能源车销售渗透率或是主要变量，影响石油需求达峰时间及达峰前的需求增量空间，对此我们假设了不同新能源车销售渗透率演变，预测国内石油需求的变化趋势。综合供给端及需求端预测，我们认为未来成品油需求达峰或仍需时日，叠加供给侧增长逐步放缓，我们预计2025年开始炼化边际供需将有所改善，2025-2027年成品油盈利有望上行，同时成品油市场价格引导也将更加有效，或持续利好合规经营龙头及国央企的零售渠道盈利，而2027年后由于产能淘汰逐步趋缓，而需求萎缩加速，整体炼化边际供需差或将有所下行，行业或进入合理低毛利和结构持续调整阶段。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢大宗化学品景气度与开工率同频，我们预计石化化工品有望在2026年左右迎来底部拐点。烯烃是石化化工领域最重要的化工原料，聚烯烃在石化大宗化工品中具备代表性，本文主要以聚烯烃为石化化工品研究对象。从聚烯烃历史盈利规律来看，不论全球还是国内视角，聚烯烃景气趋势与开工率具有较高的关联性，对于未来聚烯烃景气度展望，我们通过寻找未来开工率拐点来判断石化大宗化学品的景气拐点。在 对未来开工率预测过程中，供给端我们以未来计划新增产能为参考，需求端考虑聚烯烃历史消费量与GDP呈现较好的关联关系，我们以未来GDP增速进行分情景假设。我们认为，当前来看需求修复或是石化大宗化学品周期景气拐点关键，其增速变化将直接影响化工品开工负荷与边际供需，进而带来周期拐点的变化。根据我们预测结果，在中性假设下，2025年石化大宗化学品或仍将处于景气度探底阶段，但边际供给过剩现象或将有所改善，2026年左右石化大宗化学品有望逐步走出周期底部迎来景气拐点；在乐观情景下，大宗化学品周期底部或提前至2025年；在保守情景下，周期底部拐点或在2026年以后，景气度上行则仍需等待。 ➢投资建议：炼油和石化行业的景气拐点有望先后于2025-2026年到来，行业将逐步走出低谷期，迎来景气改善和上行周期。具体投资标的方面，伴随行业落后产能淘汰出清，民营炼化一体化企业有望受益于行业结构调整带来的市占率提升，同时民营炼化一体化在规模、成本、技术、效率等多方面优势显著，此外，考虑到大宗化工品或在2026年迎来拐点，民营大炼化具备成品油收率低、化工品产业链链条长等特点，在大宗化学品盈利上行周期中有望优先受益，同时其下游持续布局化工新材料，增强产品高附加值属性，在行业景气周期下行阶段也具备一定抗风险能力，我们重点推荐具备规模优势、化工产业链条长、高附加值产品布局丰富的民营大炼化龙头：恒力石化（600346.SH）、荣盛石化（002493.SZ）、东方盛虹（000301.SZ）。此外，我们考虑到成品油达峰尚需时日，叠加行业落后产能出清、成品油价格引导更加有效，合规经营龙头的成品油销售端盈利也有望改善，我们重点推荐国内炼化行业巨头和加油站保有量龙头中国石化（600028.SH）、中国石油（601857.SH）。 ➢风险因素：1、需求端修复不及预期风险；2、炼化落后产能淘汰不及预期风险；3、新能源车销售渗透率大幅上行风险；4、原油价格大幅波动风险；5、开工率磨底阶段化工品盈利大幅下行风险；6、新增产能超预期投放风险；7、重大国际贸易争端风险。 目录 一、本轮炼化产业周期下行的主要因素...................................................................................61.1供给集中释放与需求走弱，石化产业周期下行.........................................................71.2油价中高位运行，化工板块成本端压力凸显.............................................................9二、炼油：边际供需主导景气周期，未来或进入改善阶段.................................................112.1供需边际变化或主导炼油利润变化...........................................................................112.2供给侧出清+产能结构优化，成品油盈利有望改善.................................................12三、大宗化工品：景气周期与开工率同频，周期磨底有望进入尾声..................................203.1大宗化工品盈利与开工率变化同频...........................................................................203.2供给扩能或迎最后浪潮，需求改善为短期盈利拐点关键.......................................22四、研究结论............................................................................................................................26重点公司....................................................................................................................................27风险因素....................................................................................................................................28 表目录 表1：近年来炼油行业产能淘汰相关政策.................................................................................................................................13表2：“十三五”至“十五五”期间炼油淘汰产能...........................................................................................................................13表3：2024-2030年国内预计新增炼油产能.............................................................................................................................14表4：重点公司盈利预测及估值表................................................................................................................................................27 图目录 图1：2007-2024H1中国主营炼厂毛利（亿元）......................................................................................................................6图2：2007-2024H1布伦特油价与主营炼厂毛利率（美元/桶，%）.................................................................................6图3：2007-2014年中国炼化供需及同比增速情况（万吨，%）........................................................................................6图4：2010-2023年中国炼化供需及同比增速情况（万吨，%）........................................................................................7图5：2003-2023年中国房地产开发投资完成额同比（%）.................................................................................................7图6：2009-2023年中国社会消费品零售总额同比（%）......................................................................................................7图7：2003-2023年中国成品油产销及生产富余量（万吨）...............................................................................................8图8：2009-2023年中国聚烯烃消费增速与GDP增速（%）...............................................................................................8图9：2008-2009年中国烯烃产能、化工原料投资增速与GDP增速（万吨，%）.....................................................8图10：2009-2023年聚烯烃利润与全球供需边际变化（元/吨，%）...............................................................................9图11：2009-2023年聚烯烃利润与中国供需边际变化（元/吨，%）...............................................................................9图12：2001-2023年聚烯烃盈利与油价分布情况....................................................................................................................9图13