有色金属-有色金属行业2025年年度策略：转向需求侧，重塑价格周期

01 01 • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • 01 •• •• •• • • •• • • • • • • • • • • • •• • • • •  •  •• • • • •• •• •• 2024-Q1 • 2024-Q2 • 2024-Q2 • • 2024-Q3 • • 2024-Q4 • 2024 • •• •• • • ArcadiumArcadium • • • • • • • —— • —— • • 2025 • 2025 • • • • • + 供给配额制：国内稀土矿产量占全球70%，2016年以来国内稀土集团化整合后，目前中稀、北稀已占据国内全部份额，国内供给约束完全通过配额实现。每年下发2-3次配额，基本决定年内的供给总量。 需求市场化：近20年稀土价格三轮大周期，均来自需求的变化：2011年(消费电子)、2017年(风电)、2020-2021年(新能源汽车)。需求端预期上修，供给端短期配额给定的情况下，阶段性错配的刚性会远大于其他周期品，造成价格的快速上涨。 目前新能源汽车为需求预期锚点。2020年以来新能源汽车需求为稀土下游核心拉动力，该终端的增速基本对应着稀土价格的高低点。 每一批国内稀土配额决定供给约束，进而决定这一阶段的价格弹性。2021年3-5月稀土价格快速下跌，主要由于21年第一批配额增速超预期，但进入H2，市场发现供给增速可以被需求消化，且第二批配额给定后供给被限定，价格重回上涨。 长期来看，关注需求主要因子的变迁，往往具有大周期机会。2011年消费电子兴起、2017年风电装机增长、2020年新能源汽车需求爆发，每一轮新需求爆发会带动新一波价格周期，涨价高度要甄别这一轮需求的强度。2024H2 2024H240-50w 24H2以来稀土价格上涨催化：（1）供给配额增速超预期放缓，年初配额增速预期10%，第二批配额下发增速只有6%，体现政策的挺价态度；（2）需求方面，9月新能源汽车销量表现较好，渗透率提高到51%，超预期进入9月后10-11月锂电排产上修； 10月下旬催化：（1）供给方面，缅甸克钦邦内战扰动供给，31号有封关消息；（2）需求方面，年底锂电排产继续上修； Q4整体价格节奏：Q4从产业链本身看，12月进入下游需求淡季，到25Q1需求环比可能有走弱压力。但是缅甸如果扰动时间拉长，对供给收紧的影响可能会超预期。另外若特朗普上台后加征关税预期升温，稀土作为反制裁重要手段，可能有较强的阶段性情绪催化。 对于股价而言，稀土板块是当前有色板块已经能看到的边际强催化、25-26年供需改善的品种，24Q2成为市场共识的业绩底，市场抢跑资金增多，助推短期股价波动。从24Q3基金持仓来看，Q3公募基金减持铜/黄金，对磁性材料是小幅增持，主要由于铜金等大品种估值相对合理，资金调仓后倾向于选择低位的、供需有边际改善的品种。 24-26 中国为稀土供给核心国，中重稀土资源优势更为突出。据美国USGS数据，2023年全球稀土资源总储量约1.1亿吨，中国储量4400万吨，占比约40%，其次为越南、巴西、俄罗斯，占比分别为20%、19.1%、9.1%。而全球范围内中重稀土资源分布更为集中，中国占比约80%。从产量来看，据USGS统计，2023年全球稀土产量约35万吨REO，中国产量约24万吨，占比69%。 海外规划矿山较多，但进度一直推后。目前海外有多个稀土矿山规划中，但多数处于经济评估（PEA）和可行性报告（PFS、DFS）阶段，可行性研究结束之后的矿山融资、建设也需要2-3年左右，且受到环保、资本开支、政策等不确定性影响非常大，叠加投产后还有产能爬坡期。预计未来2-3年内海外矿山实际贡献的增量仍有限。表：海外规划矿山较多，但进度一直推后 24-26 2024年国内指标：中重稀土配额维持不变，轻稀土矿增速放缓，供给集中度继续提升。2024年8月20日，工信部、自然资源部下发年内第二批稀土开采与冶炼分离指标，年内第一批、第二批矿产品配额合计270,000吨，同比增长5.9%，冶炼分离配额254,000吨，同比增长4.2%，增速分别较2023年下降16/17个百分点，配额增速大幅放缓。就矿产品而言，2024年轻稀土配额250,850吨，同比增长6.4%，增速较2023年下降17个百分点；中重稀土配额19,150吨，继续持平。而且年内指标全部分配至中国稀土集团、北方稀土集团，分别占轻、重稀土指标的24%/76%、100%/0%，供给格局已实现高度集中。表: 2024年第二批稀土开采、冶炼分离指标增速均放缓 24-26 海外整体稀土资源禀赋不差，但整体产业链不完备。从储量/产量分布看，2023年除中国外的海外国家稀土储量合计约6600万吨，越南、巴西、俄罗斯分别拥有2200万吨、2100万吨和1000万吨的稀土储量，美国、澳大利亚、印度等地亦蕴含着丰富的稀土资源（另外缅甸、马达加斯加等国由于政治局势和资源禀赋复杂无法统计）。但总体来看，海外60%的稀土储量却仅贡献了30%左右的产量，可见实际开发程度较低。从产业链覆盖来看，中国是目前世界上唯一具有稀土全产业链生产能力的国家，美国、澳大利亚、缅甸、越南等国家仅具备部分环节的生产和商业开发能力。 24-26 2024年缅甸进口矿扰动明显。24Q2开始受天气影响，缅甸稀土矿山产量减少，我国从缅甸进口量随之减少，24Q2-Q3进口量2.12万实物吨，同比减少5%；9月天气扰动结束后进口量恢复增长，但10月开始缅甸内战封关，10月当月我国从缅甸进口稀土矿2306吨，同比-17%，环比-45%。 缅甸复产临近，但实际放量有待验证。10月中旬开始缅甸由于内战封关，到11月中旬克钦独立军宣布寻求恢复当地稀土矿山的生产，但考虑复产+发运需2-3个月左右，缅甸进口矿当前并未对国内形成补充，后续实际放量仍有一定不确定性。 24-26 新能源汽车：增速放缓，但单车用磁材量提升支撑需求增量。2021年国内双电机车型渗透率约27%，近年多款中高端车型采用双电机，单电机车型单车用磁材2.5kg，双电机用量达到4kg。因此新能源汽车总体产量增速虽放缓，但每年对磁材需求拉动量维持1万吨以上。 风电：最差时刻已过，需求维稳或小幅增长。2022-2023年，风电装机增速下滑/风机技术路线改动影响下，风电磁材用量大幅下滑。但到2024年利空逐步消化，随着风电装机增量继续，对稀土磁材需求或维持小幅增长。 若设备更新能如期落地，测算2024-2027年设备更新政策有望拉动钕铁硼磁材需求0.25/1.21/1.47/0.74万吨，四年间合计约3.7万吨，成为2025年需求能否反转的关键因素。据《电机更新改造和回收利用实施指南（2023年版）》，截至2021年底我国电机保有量约30亿千瓦，其中约13亿千瓦使用年限在8年以上，假设其中约80%有更新需求，则2023年当年需更新的电机存量在1040GW左右。假设在设备更新政策逐步落地后，2024-2027年每年需更新的比例分别为10%/35%/35%/20%，则2024-2027年当年需更新电机量分别为104/399/398/167GW，按照其中高效电机占比35%/40%/45%/50%(每年提升5pct)，高效电机中稀土永磁电机 占 比 分 别 为35%/38%/41%/44%(每 年提 升3pct)计 算，则2024-2027年设 备 更 新 政策 落 地 对钕铁 硼 磁 材 的需 求 量 分别 为0.25/1.21/1.47/0.74万吨，四年合计约3.7万吨需求增量。而且若更新电机中稀土永磁电机比例更高，则向上弹性更大。 供给端：国内配额增速放缓是大趋势，海外矿山产量维稳，全球供给维持3%-5%增速。 需求端：新能源汽车/风电维持需求基本盘，拉动氧化镨钕4%-6%增量；设备更新政策落地进度/实际效果决定需求能否反转。（1）中性偏乐观假设下，2025年落地35%的更新需求，拉动5%左右的需求增量；新能源车+风电+设备更新合计拉动10%增速，供需过剩将明显收窄，如果考虑下游企业备货因素（如2021年稀土价格大周期，产业链涨价去库存，下游囤货助长价格上涨），稀土供需格局将明显改善甚至反转，稀土价格可能可以看60-80万/吨氧化镨钕。（2）悲观假设下，设备更新落地进度仅10%，拉动需求增量仅有1%-2%，25年供需会比24年改善，但可能不是大幅反转，稀土价格预计40-60万区间震荡。 / 供给端变量暂时不可控，只能从政策、海外供给现状做外推，并密切跟踪。 国内配额方面，政策层面目前基调是不希望稀土价格暴涨暴跌，所以给配额的时候会考虑下游需求实际情况，因此如果需求不是超预期爆发，那么稀土可能是缓慢/震荡上涨格局。另外，2024年6-7月稀土价格最低跌至35万/吨氧化镨钕，已经接近最上游企业（北稀、中稀、广晟）的完全成本线，政策/核心企业对该价格的底线还是明确的，因此稀土价格回到40-50万是一个暂时合理的区间。 海外方面，2021年以来每年进口变动较大的来源是缅甸。2024年1-10月我国从缅甸进口未列明氧化稀土(离子稀土矿)3.34万吨，占比达75%。如果缅甸发生明显扰动，可能会助长短期价格/股价涨跌。如10月下旬，缅甸克钦邦叛军宣布占领稀土矿山，31日有封关消息，刺激1101稀土板块股价大涨。表：国内稀土配额情况(吨) 25 投资建议：稀土板块25年供需有望实质改善，且中美贸易摩擦或提供估值溢价，关注板块性机会。24H2稀土板块“至暗时刻”或已过去，随着国内配额增速收紧，而需求端新能源汽车、风电支撑需求基本盘，25年落地的设备更新政策值得期待，人形机器人“期权”亦有望助力估值抬升。另外，特朗普上台后加征关税预期升温，稀土作为国内战略储备资源，中美贸易摩擦或提供明显估值溢价。核心标的前期大幅下跌后对悲观预期计价较为充分，建议关注板块性机会，增持：北方稀土、中国稀土、广晟有色、金力永磁。 23-24 2023年以来，受稀土价格大幅下跌影响，。2022年2月国内新能源汽车产量增速创下高点202%，此后增速逐步下滑，而供给端仍在加速释放，2022/2023年国内轻稀土矿端配额增速分别达到28%/21%，实际增量分别在4.2/4.5万吨。需求增速下滑，叠加供给的加速释放导致价格大幅回调。2022年3月开始新能源汽车产量增速有所下滑，但由于整体增速绝对值仍较快，2022年3月至2023年2月稀土价格高位运行，整体跌幅不大；但2023年3月国内新能源汽车产量增速下滑至30%以下，整体增速较22年下台阶，叠加供给配额仍在释放，稀土价格大幅下行，至2023年底氧化镨钕/氧化铽价格分别跌至42.25/737万元/吨，较高点跌幅分别达到80%/68%。 磁材厂商盈利受损严重。从主要上市公司业绩来看，由于磁材厂商定价模式采取“原材料价格+加工费(合理利润)”定价，原料价格大幅下跌，企业单吨售价降价明显，叠加终端新能源汽车/风电降本需求明确，磁材厂商不得已降价来保证自身的市场份额，因此主要上市公司盈利下滑明显。叠加原料库存跌价损失，加剧业绩下滑幅度。 Wind 25 产量：24年2.7-2.8万吨毛胚，25年3.7万吨，对应2.7万吨磁钢成品。 产品售价：稀土价格回暖带动公司售价提高，24年均价35万左右，25年或保守假设提升至37万/吨 毛利率：成本端波动小于售价波动本身，预计公司单吨毛利从3.5万提升至25年的4.9万，毛利率回升至14.5%左右。 关注：客户订单落地情况影响公司开工率、下游企业竞争加剧可能会影响售价。