六论股债双牛第四讲宏观大财政时代开启宽信用带动宽货币20241214

当前宽信用面临主要阻力来自居民部门因收入财富预期低迷而倾向于去杠杆，以及地方政府债务压力显著。中央政府仍有加杠杆空间，未来财政政策有望更积极，包括提升赤字率、发行特别国债和专项债，尤其强调专项债在支持基础设施建设和房地产市场稳定中的作用。

居民杠杆率影响因素分析
居民杠杆率下降主因包括收入财富预期低迷导致的去杠杆行为，以及房价下跌对居民资产负债表的负面影响。房价走势与人口、城镇化及经济预期密切相关，未来房价压力依然存在，需政策支持。居民负债成本与资产收益不匹配，加剧杠杆率下降。

新旧动能转换挑战与国际经验
中国新旧动能转换处于起步期，旧动能占比偏高而新动能占比偏低。美国和日本经验表明，新旧动能切换需较长时间且过程不顺畅。中国需借鉴国际经验，给予新动能成长时间和空间，注重产业结构高质量发展。旧动能（制造业和建筑业）占比从1970年的42%降至2009年的24%；新动能（信息通信与五家服务业）占比从1961年的7%升至26%。中国第三产业发展不均衡，制造业占比仍高达27%，高于美国和日本。

地方政府债务及财政政策分析
2023年中国政府债务余额70.7万亿，中央政府30万亿，地方政府40.7万亿。中央政府杠杆率显著低于美国和日本，但地方政府杠杆率较高，债务压力攀升。未来财政政策空间包括常规收入、补充收入和债务收入，特别强调特别国债和专项债的作用。

大财政时代开启：专项债与宽信用
专项债不仅支持基建，还允许用于土地储备，成为政府加杠杆的重要手段。私人部门举债能力受限，中央政府成为主要驱动力。预计未来广义财政赤字率接近9%，带动宽信用和宽货币，开启大财政时代。

关键数据预测

• 2025年一般公共预算收入增速：2%，税收占比80%，非税收入增速10%
• 2025年政府性基金预算收入增速：-10%，预计收入5.1万亿
• 2025年赤字率：3.8%，赤字规模4.8-5.5万亿，广义财政支出增速4%
• 中央预算稳定调节基金剩余：约1500亿，地方结余资金1.3万亿

政策关注点
特别国债用于设备更新换新（含2025年以旧换新政策效果），专项债用于基建投资和土地储备。需关注赤字率变化及这两类国债的具体用途和规模。