【宏观快评】6月金融数据点评：再论看股做债，不是股债双牛

宏观快评2025年07月15日证券分析师：张瑜电话：010-66500887邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001证券分析师：文若愚电话：010-66500868邮箱：wenruoyu@hcyjs.com执业编号：S0360523060002相关研究报告《【华创宏观】近期就业政策的四点观察》2025-07-14《【华创宏观】险资长周期考核机制完善——政策周观察第38期》2025-07-14《【华创宏观】从实际库存角度观察PPI——6月通胀数据点评》2025-07-10《【华创宏观】各行业如何“反内卷”？》2025-07-07《【华创宏观】“反内卷”释放新信号——政策周观察第37期》2025-07-06华创证券研究所 事 ——6月金融数据点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号这意味着企业利润增速可能已经接近底部位置，不考虑外部冲击的背景下，未来利润增速进一步向下突破的概率不高。②看必要性：结合央行前期专栏《实体经济供求关系及物价变动》，央行表示“增加货币供给，在侧重增加投资、保障供给的发展模式下，反而会带来产能和供给持续扩张，加大供过于求的失衡程度，实际上物价也难以回升。提振物价的关键在于扩大有效需求，畅通供需循环，打通实体经济堵点”。结合当下反内卷的相关政策来看，后续进一步增加货币供给推动投资增长的必要性在客观降低。③看风险：居民存款搬家背景下，央行投放货币一方面会加剧银行流动性宽松引发资金空转，另一方面贷款派生存款的背景下，贷款投放的越多后续居民存款搬家的规模越大，居民欠配资金越多未来资产价格过度抬升的风险就越高。2、央行的再度宽松或需要明确的事件触发据中国社会科学院学部委员余永定，比如宏观经济形式出现某种不利变化，或者扩张性财政政策产生了加息的压力，再或者资本市场（股市，楼市）遭受某种冲击暴跌。3、与总量政策相比，后续央行可能更多在结构上做文章①对于金融部门而言，当下央行投放流动性不止是支持商业银行信用扩张能力，在推动居民存款搬家的背景下，央行同时还有稳定股债市场流动性的诉求。②对于实体部门而言，推动供需循环改善的背景下，流向制造业的中长期贷款或边际放缓，流向消费层面的贷款有望逐步抬升。❖风险提示：海外政策扰动超预期，货币政策超预期 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号目录一、再论看股做债，而非股债双牛.........................................................................................5（一）为什么本轮市场对股债关系争论较大.................................................................7（二）后续如何评估央行宽松的概率.............................................................................7二、6月金融数据：企业存款同比明显多增..........................................................................9（一）信贷：6月企业中长期贷款偏强..........................................................................9（二）社融：二季度企业债券融资规模较大.................................................................9（三）存款：企业存款同比显著多增...........................................................................10 3 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号图表目录图表1居民存款搬家主导流动性宽松.................................................................................6图表2如何辨析股债大类资产的关系.................................................................................6图表3过往居民存款搬家发生在经济修复期间，本轮有所不同.....................................7图表4企业居民存款剪刀差持续修复.................................................................................8图表5旧口径M1同比为2023年6月以来最高值............................................................8图表6央行投放资金的方式可能发生了变化.....................................................................9图表7企业中长期贷款6月偏强.........................................................................................9图表8居民中长期贷款同比仍多增.....................................................................................9图表9政府债发行仍维持高位...........................................................................................10图表10二季度企业债券融资相对偏强.............................................................................10 4 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号一、再论看股做债，而非股债双牛首先，从框架分析上来看，结合我们前一篇报告《看股做债，不是看债做股》，辨析股债关系最重要的是研判流动性的主要矛盾：当居民存款搬家为流动性主要矛盾的时候，股债交易大的逻辑是看股做债带来的股债跷跷板——股票表达风险偏好➡风险偏好带动居民存款搬家➡居民存款搬家带动非银存款提升➡非银存款存在脉冲性➡央行对冲空转的警惕➡银行间资金易紧➡债券下跌。当央行货币宽松为流动性主要矛盾的时候，股债交易大的逻辑是看债做股带来的股债双牛——央行大幅宽松➡银行间充裕带来非银存款提升➡无风险利率下行+非银存款提升➡股票估值与增量资金双击。从数据来看，2025年上半年，居民存款搬家是主导流动性宽松的主要矛盾。因此大的宏观交易逻辑上，我们认为本轮更倾向于看股做债的股债跷跷板逻辑，而非看债做股的股债双牛逻辑。在这一逻辑背后，我们再补充两个观察视角。 5 资料来源：wind，华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号2、【非银机构：从实体部门融资】数据通过下列公式得到：非银机构：从实体部门融资=非银机构存款+非银机构向实体投放-非银机构从银行体系融资。3、【非银机构存款】数据来自其他存款性公司对其他金融性公司负债。其中非银机构具体包含：银行业非存款类金融机构（信托公司，金融资产管理公司，金融租赁公司，汽车金融公司，贷款公司，货币经纪公司），证券业金融机构，保险业金融机构，交易及结算类金融机构，金融控股公司，其他（小额贷款公司）等。4、【非银机构向实体投放】这一数据通过【社会融资规模存量】-【其他存款性公司对政府债权】-【其他存款性公司对非金融机构债权】-【其他存款性公司对其他居民部门债权】-【社会融资规模存量:未贴现银行承兑汇票】得到。其表征含义是：社会融资规模是指实体经济（非金融企业、住户、政府）从金融体系获得的资金。其他存款性公司对政府，居民，非金融机构债权反映了银行体系向实体经济投放的资金，因此两者轧差为非银机构向实体投放的资金。其中，未贴现的银行承兑汇票是指企业签发的银行承兑汇票未到金融机构进行贴现融资的部分，不属于非银机构投放，因此需要减掉。5、上述所有数据的动态12月加总为该数据的同比作差，表达过去12个月的新增规模；6、【非银机构向实体投放】这一数据可能受到贷款核销数据的扰动，由于央行并未提供贷款核销数据的历史数据，因此上述测算可能存在一定程度的误差；此外，上述测算也忽略了非银机构向金融机构投放和不计入社融统计口径的向实体部门投放数据，这也会导致计算客观存在误差。7、实体部门包含居民和企业，我们将实体部门简单定义为居民存款搬家。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号（一）为什么本轮市场对股债关系争论较大这是因为过去居民存款搬家是经济预期改善的结果，而本轮居民存款搬家是政策推动的结果。当居民存款搬家由经济预期改善推动的时候，市场对于看股做债是有一致性预期的，因为股票的强对应实体经济利润的兑现，实体经济利润兑现的背景下，央行货币政策逐步偏紧，债券类资产自然存在压力；但本轮居民存款搬家是政策推动的，而基本面仍然维持低位，因此市场仍在期待后续央行有加大宽松的可能。图表3过往居民存款搬家发生在经济修复期间，本轮有所不同资料来源：wind，华创证券（二）后续如何评估央行宽松的概率结合近日新闻发布会的表述来看，央行对下一阶段货币政策有如下表述：①总量政策方面，适度宽松的政策取向没有变。值得注意的是，参照潘行长5月7日在“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”会议上对适度宽松的定义为：“一是流动性充裕，社会融资条件比较宽松，包括社会融资规模、广义货币供应量这些宏观金融总量合理增长，社会综合融资成本比较低。二是政策实施需要相机抉择，综合评估国内外经济金融形势和金融市场运行情况，运用多种货币政策工具进行动态调整。三是货币政策的取向，是一种对于状态的描述，最近几年人民银行连续多次降准降息，货币政策的状态是支持性的，总量也比较宽松。”②结构政策方面，央行强调“突出金融服务实体经济的重点方向，聚焦科技创新、扩大消费、民营小微等方面，强化政策协同联动，用好用足各项结构性货币政策工具，加力支持重点领域和薄弱环节。”③传导方面，央行强调“强化利率政策执行和监督，更好发挥行业自律作用，维护银行业市场竞争秩序，提高资金使用效率，防范资金空转，把握好金融支持实体经济和保持自身健康性的平衡”结合上述央行货币政策的表态，我们对与当下货币政策的理解如下：首先，根据我们企业居民存款剪刀差来看，当下这一指标自2024年9月以来持续向上抬升，这意味着经济的循环正在逐步改善。此外，6月旧口径的M1同比约为3.1%，这一读数是2023年6月以来的最高值。参照历史经验来看，在不考虑外部冲击的背景下，我们推测利润增速可能已经接近底部位置，未来进一步向下突破的概率不高。 7 资料来源：wind，华创证券其次，从宽松的必要性来看，结合央行前期专栏《实体经济供求关系及物价变动》，央行表示“增加货币供给，在侧重增加投资、保障供给的发展模式下，反而会带来产能和供给持续扩张，加大供过于求的失衡程度，实际上物价也难以回升。提振物价的关键在于扩大有效需求，畅通供需循环，打通实体经济堵点”。结合当下反内卷的相关政策来看，后续进一步增加货币供给推动投资增长的必要性在客观降低。最后，从宽松的风险来看，居民存款搬家的背景下，央行进一步宽松的必要性或有所降低。这背后逻辑在于，居民存款搬家本身反映了微观主体存在脱实向虚的可能，此