债券周报：宽货币利好债牛延续，关注短端信用利差压缩的投资机会

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 【债券周报】（2019-01-07） 宽货币利好债牛延续，关注短端信用利差压缩的投资机会  本周货币政策密集出台，先是在1月2日将普惠金融定向降准小型和微型企业贷款考核标准由“单户授信小于500万元”调整为“单户授信小于1000万元”；周五宣布“下调金融机构存款准备金率1个百分点”，降准政策落地。我们梳理了央行网站货币政策工具中列示的“人民币存款准备金”项，2014年以来共计13次，其中单独定向降准4次，单独普遍降准6次，普降+定向组合3次。目前法准绝对水平不低，在松紧适度的货币政策下，缺乏短时间内迅速下调的动力。以2.5%幅度估计的话，2019年除本次降准外尚有2到3次的普遍降准操作空间，货币政策宽松信号或仍将释放，流动性宽松环境料将会维持。  对债市而言，流动性宽松环境继续利好债市，牛平趋势延续，同时关注宽信用传导初期的信用利差收缩机会。在基本面下行和流动性宽松环境下，债牛行情仍将延续，但是由于目前短端利率已经贴近政策利率底部，下行空间相对有限，长端则仍有下行空间。此外，目前市场预期高度一致，可能会导致收益率持续下行之后，市场对潜在的利空因素更为敏感。未来政策继续加码，或加大市场对于宽信用生效的担忧，对债牛节奏造成扰动。具体到投资策略，短期仍可采取哑铃型策略。一方面经济下行和流动性宽松环境下，利率债仍有期限利差压缩空间，投资者可以通过长端利率债博取资本利得；另一方面宽信用政策持续加码，一些产业龙头和城投债的信用风险减弱，但绝对收益仍可观，在把握个券风险的前提下降低资质、保持短久期以获取票息。中长期，则需要宽信用传导的路径和节奏，在利率债和信用债之间做好配置，特别是当分歧加大时，需要保持组合的流动性以应对可能的市场调整。  信用关注短端信用利差压缩机会，看好中高等级城投债的交易机会及配置价值。短端信用利差或将有进一步压缩空间，主要是利率债短端下行空间相对有限，短端信用利差处于历史高位，或存在一定的收窄空间；后续在基本面下行和宽信用继续加码，信用环境或将边际修复，看好信用利差压缩提供的相关交易机会；通常广义基金、券商自营等非银金融机构在3、4月份信用债配置力量较强，较为积极的一级认购情绪带动信用债二级收益率的下行，或将带动信用利差压缩。对于城投债主要是2019年上半年地方债发行增量加速，提前下发对接基建，显示“开正门”的力度，地方政府的资金状况边际上有所改善；地方基建等业务短期内仍有赖于城投平台，政府的隐性担保短期内难以消除，城投“信仰”依然会持续；基本面下行压力下，基建补短板逆周期调节逐渐显现，城投平台重要性或将继续巩固，因此可关注区域内地位相对较高的城投平台，或有平台整合后规模效应所带来的估值下行空间。因此可关注AAA及AA+等中高等级城投，省级、省会级城市、重点地级市等高等级城投债依然是考虑的重点对象，对于下沉资质，需把握个券风险前提下，适当缩短久期以获取票息。  美国就业数据依旧亮眼，但分化趋势不容忽视。周五晚间美国劳工部公布了2018年12月非农就业形式报告，美国12月新增非农就业人口31.2万，显著高于预期的18.7万人，并且11月和10月数据显著上调；失业率小幅升值3.7%；劳动力参与率升63.1%；薪资增速超预期同比增速上升至3.2%。总结来看，目前美国劳动力市场整体依旧非常紧俏，但部分就业数据发生背离，未来可能进一步分化，2019年美国劳动力市场或将逐步走弱。2018年12月新增非农就业人数大幅增加，主要受教育和保健服务业、建筑业及娱乐休闲业就业大幅增加所致。失业率小幅回升，同时更为广泛的失业率有所上升，表明美国就业不足率有所增加，值得警惕。后续来看，2019年一季度美国失业率可能会触及4%，但仍处于底部震荡趋势，暂时不会对美联储缩表路径产生影响，但一季度美联储加息概率不大。若二季度美国失业率重新回到3.7%，美联储可能再加息一次，若并未如此，美联储或不会继续加息，但美联储降息需失业率升至长期失业率目标4.4%以上。  风险提示：流动性超预期收紧风险、宽信用政策加码超预期。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500918 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 联系人：陈甲 电话：010-66500801 邮箱：chenjia@hcyjs.com 联系人：陈静 电话：010-66500862 邮箱：chenjing1@hcyjs.com 《“快牛”后回调概率大，但把握趋势更重要——华创债券周报20181125》 2018-11-25 《经济下行继续兑现，债牛方向不变——华创债券周报2018-12-09》 2018-12-09 《经济下行兑现，短期止盈驱动，中长期“牛平”趋势未变——华创债券周报20181216》 2018-12-16 《宽松信号落地，策略“以拖待变”、甄选龙头——华创债券周报20181223》 2018-12-23 《12月超储率或至2.6%，PM I跌破荣枯线，“降准”窗口可能打开——华创债券周报20190101》 2019-01-01 相关研究报告 华创证券研究所 债券研究 债券周报 2019年01月07日 债券周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、宽松货币政策仍有空间，流动性利好债牛延续 ................................................................................................5 二、信用关注短端信用利差压缩机会，看好中高等级城投债的交易机会及配置价值 ...............................................7 三、海外市场：美国失业率上升，美联储一季度加息概率不大 ..............................................................................8 （一）新增非农就业人数和薪资增速超预期增加 .............................................................................................8 （二）美国广义失业率逐步回升值得关注 .......................................................................................................9 （三）未来美国失业率趋势如何？将对美联储加息路径产生何种影响？ ........................................................ 10 四、利率债本周复盘：资金利率降低，收益率下行，曲线陡峭化 ......................................................................... 11 （一）资金面：资金情绪宽松 ....................................................................................................................... 11 （二）一级发行：国债发行回升，地方债发行停滞，国开发行回升，非国开到期增多 ................................... 12 （二）基准变动：曲线陡峭化 ....................................................................................................................... 12 五、信用债本周复盘：一级发行量下滑，二级单日活跃度提升 ............................................................................ 13 （一）一级市场：元旦假期发行量下滑，超短融净融资提升显著 .................................................................. 13 （二）二级市场：单日交投活跃度提升显著，信用利差中长端有所收窄 ........................................................ 15 债券周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 历次降准梳理回顾 ...................................................................................................................................5 图表 2 中短票收益率及信用利差周度变化 ...........................................................................................................7 图表 3 2018年AAA信用利差走势......................................................................................................................7 图表 4 2018年AA信用利差走势 ........................................................................................................................7 图表 5 近五个交易日期限在1年以上活跃券成交 ................................................................................................8 图表 6 近日信用债成交等级分布 .........................................................................................................................8 图表 7 2018年创近三年来新高 ...........................................................................................................................9 图表 8 新增非农就业人数增加主要受教育和保健服务、建筑业以及娱乐休闲业增加带动 .....................................9 图表 9 本月薪资增速大幅上升主要受零售业带动 ................................................................................................9 图表 10 美国大部分行业薪资增速处于上升通道 .........................................