“宽货币+紧信用+稳财政”组合料将延续，债牛方兴未艾

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■事件：2021年7月30日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。 ■首先，从总量层面来看，会议对下半年经济看法趋于谨慎，但政策坚守跨周期调节，新发展理念。本次会议对下半年经济看法趋于谨慎。但政策仍然着眼于中长期经济调结构、防风险，坚守跨周期调节，新发展理念，不同于逆周期调节更多依靠财政政策和货币政策的相机抉择，跨周期调节将更多依靠产业政策、环境政策、区域政策等的协调设计。政策重点支持制造业调结构，推动经济转型升级。 ■防范化解风险与注重政策效能，地产和地方债务领域紧信用预计延续。会议从“防范化解风险”角度坚持“房住不炒”，未来房地产市场或仍将面临严格调控。对于地方债务风险管理，地方政府职责将进一步落实，地方债务扩张将更加注重效益和债务可持续性，预计财政政策将继续受到项目储备进度影响，合理把握财政政策进度，年内明显发力的概率也不高。 ■货币政策或维持偏松，政策将通胀与经济区别对待，海外政策收紧难以构成制约。政策对下半年经济看法趋于谨慎，经济恢复不均衡、不稳固，货币政策仍需要强化对重点领域的支持。另一方面，政策着眼于中长期经济调结构、防风险，地产和地方债务领域紧信用预计延续，财政政策年内明显发力的概率也不高，这使得未来一段时间内货币政策有必要维持偏松。通胀与我国经济实际运行之间脱离了一般意义上的因果关系，因此政策将通胀与经济区别对待，将主要从稳定供给、预期以及技术层面调节物价上涨压力，而非调整货币政策和总需求。对于海外货币政策可能的收紧，会议指出要增强宏观政策自主性，货币政策或仍将以我为主，助力中小企业和困难行业持续恢复。 ■总的来说，从7月政治局会议内容来看，对经济看法趋于谨慎，但政策着眼于中长期经济调结构、防风险，坚守跨周期调节，新发展理念；地产和地方债务领域紧信用预计延续，财政政策年内明显发力概率不高；政策将通胀与经济区别对待，通过技术手段加以调节，海外货币政策收紧难以对货币政策构成制约，货币政策或维持偏松。下半年“宽货币+紧信用+稳财政”的政策组合料将延续，我们继续坚定看多债市。 ■风险提示：疫情发展超预期、宏观经济政策发生变动等 Table_Tit le 2021年07月31日 “宽货币+紧信用+稳财政”组合料将延续，债牛方兴未艾 Table_BaseI nfo 固定收益主题报告 证券研究报告 池光胜 分析师 SAC执业证书编号：S1450518100003 chigs@essence.com.cn 黄海澜 分析师 SAC执业证书编号：S1450521020001 huanghl@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 湖南城投平台梳理（上） 2021-07-30 近期房地产政策脉络梳理（2021年6月-7月） 2021-07-29 抽丝剥茧，走近房企明股实债 2021-07-28 信用债市场周度回顾：净融资大幅上升，信用利差被动走阔 2021-07-26 复盘上半年，市场错失了什么？ 2021-07-25 2 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 对下半年经济看法趋于谨慎，但政策坚持跨周期调节，新发展理念 ............................. 3 2. 防范化解风险，地产和地方债务领域紧信用预计延续 .................................................. 3 3. 货币政策或维持偏松，通胀和海外政策收紧难以构成制约 ........................................... 4 图表目录 图1：7月政治局会议与4月会议对比 .................................................................................... 5 3 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 对下半年经济看法趋于谨慎，但政策坚持跨周期调节，新发展理念 2021年7月30日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。 首先，从总量层面来看，会议对下半年经济看法趋于谨慎。4月会议“稳增长压力较小的窗口期”表述未再次提及，本次会议指出“当前全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋复杂严峻，国内经济恢复仍然不稳固、不均衡。”反映对下半年经济看法趋于谨慎。 但政策仍然着眼于中长期经济调结构、防风险，坚守跨周期调节，新发展理念。会议指出“做好下半年经济工作，要坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，深化供给侧结构性改革，加快构建新发展格局，推动高质量发展。要做好宏观政策跨周期调节，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，统筹做好今明两年宏观政策衔接，保持经济运行在合理区间。”新发展理念更加注重经济高质量发展、坚持供给侧改革提升经济发展效率、提升社会公平以及环保可持续性；坚守新发展理念和跨周期调节意味着不同于逆周期调节更多依靠财政政策和货币政策的相机抉择，跨周期调节将更多依靠产业政策、环境政策、区域政策等的协调设计。 政策重点支持制造业调结构，推动经济转型升级。会议指出“要挖掘国内市场潜力，支持新能源汽车加快发展，加快贯通县乡村电子商务体系和快递物流配送体系，加快推进“十四五”规划重大工程项目建设，引导企业加大技术改造投资。要强化科技创新和产业链供应链韧性，加强基础研究，推动应用研究，开展补链强链专项行动，加快解决“卡脖子”难题，发展专精特新中小企业。”除了部分政府主导的乡村电子商务、快递物流和“十四五”重大项目之外，政策重点支持和引导制造业重点领域投资建设，推动经济转型升级。 2. 防范化解风险，地产和地方债务领域紧信用预计延续 从防风险相关政策来看，本次会议提出“要防范化解重点领域风险，落实地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制，完善企业境外上市监管制度。要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，稳地价、稳房价、稳预期，促进房地产市场平稳健康发展。加快发展租赁住房，落实用地、税收等支持政策。” 从防风险角度来看，房地产相关领域紧信用预计延续。会议从“防范化解风险”角度坚持“房住不炒”，未来房地产市场或仍将面临严格调控。 对于地方债务风险管理，地方政府职责将进一步落实，地方债务扩张将更加注重效益和债务可持续性。从中央经济会议的“化解地方政府隐性债务”到4月政治局会议的“防范化解经济金融风险，建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”，再到本次会议的“防范化解重点领域风险，落实地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”以及今年以来包括城投债融资以及专项债绩效管理办法等相关政策的陆续出台，均在防范地方债务无序扩张，引导地方债务更加注重效益和债务可持续性。 在更加注重效益和债务可持续性的政策导向之下，财政政策年内明显发力概率不高。会议指出“积极的财政政策要提升政策效能，兜牢基层“三保”底线，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量。”政策保持定力，更加注重财政政策效能，合理把握财政政策进度，预计财政政策将继续受到项目储备进度影响，年内明显发力的概率不高。 防范化解风险与注重政策效能，地产和地方债务领域紧信用预计延续，财政政策年内明显发力概率不高。 4 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 3. 货币政策或维持偏松，通胀和海外政策收紧难以构成制约 货币政策表述维持偏松。会议指出“稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，助力中小企业和困难行业持续恢复”，主要与政策对下半年经济看法趋于谨慎，经济恢复不均衡、不稳固的判断有关，货币政策仍需要强化对重点领域的支持。另一方面，政策着眼于中长期经济调结构、防风险，地产和地方债务领域紧信用预计延续，财政政策年内明显发力概率不高，这使得未来一段时间内货币政策有必要维持偏松。（详见7月25日报告《复盘上半年，市场错失了什么？》） 政策将通胀与经济区别对待，海外政策收紧难以对货币政策构成制约。对于通胀方面，会议指出“做好大宗商品保供稳价工作。抓好秋粮生产，确保口粮安全，稳定生猪生产。”2021Q2以来的输入型通胀与我国经济实际运行之间脱离了一般意义上的因果关系，总需求并不支持通胀上行，因此政策将通胀与经济区别对待，将主要从稳定供给、预期，以及重点调节CPI主要分项等技术手段调节物价上涨压力，而非调整货币政策和总需求。对于海外政策收紧，会议指出“要增强宏观政策自主性，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”，在面对海外货币政策可能的收紧，货币政策或仍将以我为主，助力中小企业和困难行业持续恢复。（详见4月18日报告《经济动能临顶，看多债市机会》） 总的来说，从7月政治局会议内容来看，对经济看法趋于谨慎，但政策着眼于中长期经济调结构、防风险，坚守跨周期调节，新发展理念；地产和地方债务领域紧信用预计延续，财政政策年内明显发力概率不高；政策将通胀与经济区别对待，通过技术手段加以调节，海外货币政策收紧难以对货币政策构成制约，货币政策或维持偏松。下半年“宽货币+紧信用+稳财政”的政策组合料将延续，我们继续坚定看多债市。 5 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图1：7月政治局会议与4月会议对比 资料来源：Wind，中国政府网，新华网，安信证券研究中心 Table_Aut hor Statement 2021年7月政治局会议2021年4月政治局会议经济判断我们统筹国内国际两个大局、统筹疫情防控和经济社会发展，有效实施宏观政策，经济持续稳定恢复、稳中向好。会议指出，当前全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋复杂严峻，国内经济恢复仍然不稳固、不均衡。我国经济恢复取得明显成效，经济运行开局良好，高质量发展取得新成效。会议指出，要辩证看待一季度经济数据，当前经济恢复不均衡、基础不稳固。总体要求要坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，深化供给侧结构性改革，加快构建新发展格局，推动高质量发展。要做好宏观政策跨周期调节，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，统筹做好今明两年宏观政策衔接，保持经济运行在合理区间。要用好稳增长压力较小的窗口期，推动经济稳中向好，凝神聚力深化供给侧结构性改革，打通国内大循环国内国际双循环堵点，为“十四五”时期我国经济发展提供持续动力。要坚持稳中求进工作总基调，准确把握新发展阶段，全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，着力推动高质量发展，慎终如始抓好疫情防控。要精准实施宏观政策，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，不急转弯，把握好时度效，固本培元，稳定预期，保持经济运行在合理区间，使经济在恢复中达到更高水平均衡。财政政策积极的财政政策要提升政策效能，兜牢基层“三保”底线，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量。积极的财政政策要落实落细，兜牢基层“三保”底线，发挥对优化经济结构的撬动作用。货币政策稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，助力中小企业和困难行业持续恢复。稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，强化对实体经济、重点领域、薄弱环节的支持。汇率要增强宏观政策自主性，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。通胀做好大宗商品保供稳价工作。抓好秋粮生产，确保口粮安全，稳定生猪生产。做好重要民生商品保供稳价。碳达峰碳中和要统筹有序做好碳达峰、碳中和工作，尽快出台2030年前碳达峰行动方案，坚持全国一盘棋，纠正运动式“减碳”，先立后破，坚决遏制“两高”项目盲目发展。要有序推进碳达峰、碳中和工作，积极发展新能源。对外开放坚持高水平开放，坚定不移推进共建“一带一路”高质量发展。要推进改革开放，加快建设各类高水平开放