“债牛已至”系列之二：“紧信用+稳利率”政策组合，股、债攻防互换

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 1 [Table_Title] “紧信用+稳利率”政策组合，股、债攻防互换——“债牛已至”系列之二 [Table_Summary] [Table_Summary] 核心观点： 在利率市场化改革之后，从央行政策框架考虑，中国央行的双支柱是“货币政策+宏观审慎政策”，其中既有“数量型调控，又有“价格型调控”。 从我们市场的角度，可以更简单的分为“利率政策+信用政策”。尽管与央行的“双支柱”并非严格对应关系，但是从数据验证、分析对市场影响来讲，更容易理解和应用。 利率政策主要观察R007、DR007的变化，信用政策主要观察社融存量增速的变化。 跨周期政策”在货币政策的具体体现是，“货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”，其目的是“保持宏观杠杆率的基本稳定”。 2021年3月社融存量增速已经开始加速回落，目前为12.3%，较2月大幅回落1%，我们认为这一趋势仍将延续，这意味着“紧信用”正在加速。 2021年央行的政策组合是“紧信用+稳利率”，“高增量+低增速”的社融组合更应当关注低社融增速，“紧信用”对经济和股市不利，债券市场隐含了太强的加息预期，“稳利率”下仍然存在债券牛市，2021年股、债攻防转换。 债牛已至，债市“4月魔咒”将打破；中国利率债是2021年最好的资产。 风险提示：政策目标变化超预期。 固收研究报告 [Table_ReportInfo] 证券分析师：陈曦 电话：010- 88321971 E-MAIL：chenxi@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190521010001 相关研究 [Table_Author] 电话：15810801367 Email：yy_buddy@sina.com 执业资格证书编码：S1250117080032 [Table_Message] 2021-04-12 固定收益报告 固定收益报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 固收研究报告 “紧信用+稳利率”政策组合，股、债攻防互换——“债牛已至”系列之二 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 1 目 录 “信用政策+利率政策”的央行分析框架 ..........................................................................................................1 信用政策、跨周期调节与稳杠杆 .....................................................................................................................2 看社融增速，还是看社融增量？ .....................................................................................................................3 紧信用不需要紧利率配合..................................................................................................................................5 紧信用，股市承压 ..............................................................................................................................................5 股、债攻防转换，2021年最好的资产是中国利率债 ..................................................................................6 固收研究报告 “紧信用+稳利率”政策组合，股、债攻防互换——“债牛已至”系列之二 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 1 市场讨论央行政策时，一直存在很大的歧义：到底是在讲政策利率、货币市场利率、贷款利率，还是在讲信贷、社融？ 再比如2021年市场都在讲央行收紧、政策退出，到底是收紧什么、退出什么？不同方面的收紧、退出，对于股市、债市的影响是完全不同的。 本文的结论是：2021年是“紧信用+稳利率”的央行政策组合，股、债攻防转换，债牛已至。 “信用政策+利率政策”的央行分析框架 我们认为，中国央行政策可以分为两个方面： 第一，信用政策，本质是数量型调控，调控目标包括社融、信贷，以及具体结构。信用政策实际是过去信贷额度调控的升级版，主要通过宏观审慎政策调控。 第二，利率政策，本质是价格型调控，调控工具包括OMO、MLF、LPR利率等，调控目标包括货币市场利率、债券收益率、贷款利率等。 这里需要注意，其他国家在利率市场化改革完成之后，都会实现“价格型调控到数量型调控”的切换，即数量型调控会逐渐淡出，但是中国央行与其他国家有本质不同，不仅没有弱化数量型调控，反而将其升级为“宏观审慎政策”，即保留、强化了数量型调控。 中国央行之所以保留数量型调控，主要有三个考虑： 第一，基于调控实体经济杠杆率的考虑，即通过控制信贷、社融、非标规模，直接调控实体经济杠杆率，从而实现稳杠杆、去杠杆等目标。 第二，基于有效性的考虑，例如2020年疫情之后，可以直接通过信用政策宽信用，在2020年3-4月疫情高峰期就实现扩大信贷，特别是中长期贷款，有效支持实体经济。 第三，基于调结构的考虑，例如2020年以来，重点是企业中长期贷款，通过调整监管指标可以促使融资结构调整。 总而言之，在利率市场化改革之后，从央行政策框架考虑，中国央行的双支柱是“货币政策+宏观审慎政策”，其中既有“数量型调控，又有“价格型调控”。 固收研究报告 “紧信用+稳利率”政策组合，股、债攻防互换——“债牛已至”系列之二 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 2 从我们市场的角度，可以更简单的分为“利率政策+信用政策”。尽管与央行的“双支柱”并非严格对应关系，但是从数据验证、分析对市场影响来讲，更容易理解和应用。 利率政策主要观察R007、DR007的变化，信用政策主要观察社融存量增速的变化。 信用政策、跨周期调节与稳杠杆 2020年7月30日政治局会议首次提出“跨周期设计和调节”，对于央行层面如何理解“跨周期”，一直以来没有定论。 央行货政司司长孙国峰在2021年4月1日国新办新闻发布会上对此做出了解释：“我们应当看到货币供应量、社会融资规模增速与债务增速的走势基本上是一致的，所以货币政策框架的这一锚定方式实际上将稳定宏观杠杆率的机制内嵌进了货币政策框架之中，是十九届五中全会提出的跨周期政策设计理念的体现，有利于实现稳增长和防风险的长期均衡，也就是说货币政策实现中介目标，保持了货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，就能够保持宏观杠杆率的基本稳定”。 简单的讲，“跨周期政策”在货币政策的具体体现是，“货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”，其目的是“保持宏观杠杆率的基本稳定”。 具体来说，宏观杠杆率=负债/名义GDP。为了保持宏观杠杆率稳定，就是需要分子（负债）和分母（名义GDP）的比值不变。假定分子增速为x%，分母增速为y%，则第二年的宏观杠杆率=负债（1+x%）/名义GDP（1+y%），若要求第二年宏观杠杆率与第一年相同，则需要x=y，即分子、分母的增速相同。 所以，要想实现“稳定宏观杠杆率”，则必须要求“负债增速=名义GDP增速”，即M2增速、社融增速与名义GDP增速基本匹配。 需要注意，此处的名义GDP增速是指“潜在增速”（孙国峰《健全现代货币政策框架》），因此对应到2021年的M2、社融增速应当以6%实际GDP增速+3%通胀=9%为基准，再次基础上调整。 考虑到孙国峰认为“2018-2019年实现了大致相当”，我们认为2021年的社融增速合意水平与2018、2019年相当，即10.5%左右；再考虑不急转弯，2021年末的社融存量增速可能在11%左右。 固收研究报告 “紧信用+稳利率”政策组合，股、债攻防互换——“债牛已至”系列之二 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 3 2021年3月社融存量增速已经开始加速回落，目前为12.3%，较2月大幅回落1%，我们认为这一趋势仍将延续，这意味着“紧信用”正在加速。 看社融增速，还是看社融增量？ 按照11%的社融增速计算，2021年全年社融增量大约在31万亿左右，与2020年34万亿左右相比略低，远高于2019年的25万亿左右。 2021年将呈现典型的“社融增速回落+社融增量仍高”的局面，那么到底应该看低的社融增速，还是看高的社融增量？ 我们认为，看信用政策紧不紧，关键是社融增速，而不是社融增量。 对于信用扩张，本质就是负债扩张。负债扩张初期，对经济是拉动作用，但是过一段时间之后，变成存量债务，就会成为对经济的拖累。 经济背负的负债越多，会导致经济越难以上行。因为存量债务在初期拉动之后，就变成了要偿还的压力，既有本金压力，还有利息压力。 同时，存量债务越多，刺激经济需要的增量债务也就越多。2008年社融存量规模仅为38万亿，新增加4万亿社融会有巨大的作用，所以当年的“四万亿”是非常强的刺激；2021年社融存量规模已经达到290万亿，新增加4万亿社融的影响已经非常有限。 所以，结论是，社融增速影响GDP增速；随着社融存量的变大，需要更大的社融增量才能拉动GDP。静态比较社融增量大还是小，是没有意义的。 更为直接的证据是，2010-2019年，社融增量持续上升的，然而GDP增速却是一路下降的。 固收研究报告 “紧信用+稳利率”政策组合，股、债攻防互换——“债牛已至”系列之二 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 4 图1：社融增量上行，GDP增速下行 资料来源：Wind，太平洋研究院 与GDP增速趋势下行相匹配的指标，正是社融存量增速，2010年-2019年，社融存量增速同样趋势性下行。 图2：社融增速下行，GDP增速下行 资料来源：Wind，太平洋研究院 所以，我们的结论是：应当关注社融存量增速，而非社融增量；2021年社融存量增速下降，意味着“紧信用”，对应经济增速下行。 从社融存量增速来看，第一个明确拐点在2020年11月出现，第二个加速下行在2021年3月出现，未来社融存量增速将继续下行，意味着经济下行压力持续增加。 固收研究报告 “紧信用+稳利率”政策组合，股、债攻防互换——“债牛已至”系列之二 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 5 紧信用不需要紧利率配合 市场总有一种误区，认为“紧信用”一定需要“紧利率”配合