2025年债市投资策略：货币财政协同，共筑股债双牛

西部证券研发中心 2024年12月5日 首席分析师|姜珮珊S0800524020002邮箱地址：jiangpeishan@research.xbmail.com.cn联系人|栾记涛邮箱地址：luanjitao@research.xbmail.com.cn联系人|魏旭博邮箱地址：weixubo@research.xbmail.com.cn联系人|景高琦邮箱地址：jinggaoqi@research.xbmail.com.cn联系人|雍雨凡邮箱地址：yongyufan@research.xbmail.com.cn联系人|魏洁邮箱地址：weijie@research.xbmail.com.cn联系人|崔婷婷邮箱地址：cuitingting@research.xbmail.com.cn 2024年市场回顾：债市大幅走牛，利率屡创新低 02 基本面尚需稳固，政策端持续发力 CONTENTS目录CONTENTS目录 债市展望：2025年债市或震荡偏强03 信用债：化债之年，顺势而为04 05可转债：慢牛行情可期，底部反转转债配置正当时 06风险提示 2024年市场回顾：债市大幅走牛，利率屡创新低 债市复盘：债市大幅走牛债市复盘：债市大幅走牛，，利率屡创新低利率屡创新低 2024年资产荒极致演绎，债市先后受特别国债供给担忧、央行管理长债利率风险与增量政策加码等扰动，但牛市利率下行趋势不改。 1.2024年年初-3月初：快速走牛。上年末存款利率调降引发宽松预期，在年初保险机构配置诉求旺盛、股市下跌和债券供给偏慢背景下，“资产荒”成为债市行情主线，久期策略成为市场的主流选择。在财政力度偏弱的两会后，10Y国债一路下行至2.27%，30Y国债一路下行至2.43%。 2.3月初-9月底：利率波浪式下行。3月上旬二手房小阳春复苏和“省联社针对农商买债的风险提示”带来扰动，收益率小幅反弹后下行趋缓；4月，特别国债供给悬而未决，央行持续喊话，市场博弈曲线的结构性机会。5-6月由于特别国债供给节奏偏缓、地产政策出台后处于效果观察期，债市谨慎情绪逐步好转；7月央行宣布将买卖国债，市场情绪短期承压；下旬随着央行降息与存款利率下降，债牛重启；8月初大行卖债、交易商协会启动自律调查等事件冲击债市，债基赎回压力较大叠加流动性收紧，收益率回调，信用债回调速度更快、利差走阔。后央行买卖债券落地与资金面逐步好转，赎回交易逐渐进入尾声，国债曲线因大行买短卖长呈现陡峭化；9月市场交易主线聚焦在“增量财政政策暂未出台”、“存量房贷利率下调预期”以及在海外降息周期开启后国内的货币宽松预期，长端利率大幅下行后窄幅震荡，10Y国债收于2.04%，30Y国债收于2.14%。 3.9月底至今：收益率先上后下、宽幅震荡。9月底一揽子增量政策密集落地，债市在宽信用政策刺激、股债跷跷板、预防性赎回等因素影响下大幅回调。10月债市波动放缓、10Y国债利率先修复下行再在2.10%~2.15%的区间窄幅震荡，利率债表现继续优于信用债，股债跷跷板与政策预期成为市场主线。11月美国大选、全国人大常委会接连落定，市场围绕地方债供给动态博弈，收益率宽幅震荡。11月下旬随着供给消化、宽松预期重燃，利率再度下行，10Y国债突破9月下旬低点、收于2.02%，30Y国债收于2.20%。 债市复盘：债市大幅走牛债市复盘：债市大幅走牛，，利率屡创新低利率屡创新低 资金面：政策利率上方低波运行资金面：政策利率上方低波运行，，资金分层现象消失后回归资金分层现象消失后回归 央行从去年三季度开始重心转向“防止资金空转”和“维持汇率稳定”，上半年央行引导DR007围绕政策利率波动，除税期和跨月，资金面波动整体偏低。并且受“存款脱媒”影响，资金分层缓解。由于全球流动性危机担忧渐起与赎回交易显现，7月降息后资金中枢未降且波动加大。同时政府债发行提速与存款搬家边际放缓，资金面脆弱性加剧，资金分层现象回归。9月末降准降息落地，资金利率中枢下移但仍明显高于政策利率。除季节性因素外，一方面存款利率下调、风险偏好变化、增量政府债供给等因素扰动，银行资负缺口仍存。另一方面货基、理财规模修复缓慢，叠加部分信用债性价比凸显，非银机构融资需求高，资金分层延续高位。 存单利率下行后维持震荡：今年上半年非银资金成本R007持续下行是同业存单下行的驱动因素；此外理财规模的持续增长驱动存单配置需求上行，而“禁止手工补息”又加大了银行负债缺口，使得存单供给上行，二者影响下存单利率波动加大。7月资金回流使理财配置力量增强，但受政府债供给冲击、信贷扰动、货基规模承压影响存单利率下行节奏放缓。9月以来，大行补充中长期负债缺口诉求仍强，但资金分层回归并延续高位，叠加货基理财规模尚未恢复，非银存单配置意愿相对有限，存单利率窄幅震荡。 数据来源：iFinD，西部证券研发中心。注：时间区间为24年1月2日至24年11月29日。 期限利差：期限利差：3030YY--1010YY利差低位震荡利差低位震荡，，1010YY--22YY利差明显走阔利差明显走阔 •资产荒演绎下的平坦化（1月—3月初）：“缺高息资产”的资产荒演绎，久期策略成为超额收益率来源，曲线牛平。•监管扰动下的陡峭化（3月初—7月末）：长期限品种受监管扰动收益率下行受阻；短期限品种在禁止手工补息后配置需求旺盛。•广谱利率下行的平坦化（7月末—8月下旬）：广谱利率下行叠加机构拉久期，长端利率下行并创新低；短端利率受资金面偏紧影响下行受限。•大行买短卖长的陡峭化（8月下旬—9月中）：央行买债落地与大行二级市场交易方向一致，买短卖长使得曲线趋于牛陡。•政策刺激下的先熊陡后平坦（9月中—10月中）：“双降”下短端调整有限，长端交易政策预期波动加剧，•地方债供给扰动下的牛陡切换到牛平（10月中—11月末）：年内地方债供给扰动下长债收益率下行受阻，资金宽松预期下短端表现更优。随着供给落地曲线快速从牛陡切换到牛平。 监管：监管：““预期管理预期管理””向向““丰富工具丰富工具””过渡过渡，，防范利率单边下行风险防范利率单边下行风险 ⚫4月以来央行多次提示长债风险，7月以来货币政策工具箱不断丰富，监管政策下长债利率的短期脉冲式回调难改利率中枢下移。央行尊重市场作用但需从宏观审慎管理角度观察评估市场风险。 •4月以来，央行及《金融时报》多次提示长债风险，“预期管理”下债市短期内回调，但不改长期中枢下行的趋势；•7月以来新货币政策框架逐步完善，丰富了国债买卖操作、买断式逆回购等货币政策新工具，资金面整体合理充裕，长债利率波动加大；•9月末一揽子增量政策前债市对监管政策的短期反应逐渐钝化；10月18日央行表态前期长债监管目的是遏制羊群效应导致长期国债收益率单边下行潜藏的系统性风险，此后10月下旬至11月末央行暂未对长债利率进行监管，反而11月11日《金融时报》指出“近期宏观调控思路已在适应性转变”。图：2024年债市对部分重要监管发声的反应 信用债一级市场回顾信用债一级市场回顾 •今年信用债供给有以下两点新特征： •特征一：发行期限拉长与发行利率下行并进。1-8月，信用债平均发行期限从年初的2.74年不断拉长至8月的3.97年，同时发行利率也下行64bp至8月的2.38%。低利率环境下，发行方有动力通过发行长期限的债券以提前锁定较低的融资成本。基于此，今年超长债供给明显放量。9-10月发行期限缩短主要与信用市场下跌等因素有关，伴随市场情绪回暖，11月信用债发行期限再度延长。 •特征二：城投债发行缩量，产业债成为供给主力。1-11月，城投债、产业债和金融债净融资规模分别为-281亿元、17744亿元和12929亿元，城投债在严控新增下净融资规模由正转负，部分行业经营有所修复带动融资意愿回升。从行业分布来看，非银金融、公用事业、商贸零售和交通运输净融资规模较高。 数据来源：企业预警通，西部证券研发中心 信用债二级市场回顾：先极致收窄信用债二级市场回顾：先极致收窄，，后迅速回调后迅速回调 回顾2024年，信用债收益率走势可大致分为两个阶段： •1-8月初，“资产荒”行情持续演绎，机构配置需求较高，叠加化债政策持续推进，信用债收益率大幅下行。该阶段债市对基本面基本脱敏，市场持续围绕“资产荒”逻辑定价，信用债收益率跟随基准利率不断下行，期间虽有波动但调整较为迅速。4月“禁止手工补息”加剧了信用债的供需错配，信用利差主动压缩。3YAAA级中短票收益率从年初的2.71%下行至8月初的1.98%，同时利差也从31bp收窄至18bp。同时，市场主要围绕着信用下沉和拉长久期两条主线进行，信用债等级利差和期限利差波动下行。 •8月初至11月末，信用债市场经历三轮回调，收益呈波动上行趋势。8月资金面收紧、理财预防性赎回使得信用债收益率抬升，9月末宽信用政策出台、股债跷跷板效应引发债市回调，10月市场交易情绪较弱，政策落地前相对谨慎，利差再次走高。该阶段的三轮调整中，信用债流动性不足的特征体现较为明显，信用债回调幅度较大、修复速度较慢，整体表现不及利率债。11月以来，地方债供给担忧缓释，市场情绪好转，信用债短端率先修复，长端紧随其后。 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 基本面尚需稳固，政策端持续发力 债券牛市尾部特征：政策面先行债券牛市尾部特征：政策面先行 债牛尾部特征：基本面持续性改善并与债市同步债牛尾部特征：基本面持续性改善并与债市同步，，但但2222年年88月债市领先经济月债市领先经济 ✓本轮9月政策转向后，随着具体措施逐步落地，PMI等数据出现好转。 ✓不过当前面临的经济环境更为复杂，外需持续面临挑战，有效内需仍在恢复，核心资产价格仍未止跌企稳，居民部门杠杆率拐点已过，一线城市消费仍然偏弱，因此本轮政策先行后，可能需要较长时间确认基本面是否持续性好转。 ✓总体来看，当前仍处于政策持续发力期，2025年1季度、2季度或是基本面数据重点观察期。 数据来源：iFinD，西部证券研发中心；注：红色表示数据改善、蓝色表示回落。 PMI、信贷脉冲为领先指标，反转为时尚早 ✓PMI。在08年11月、10年7月、16年1月、20年1月、22年4月见底，分别领先牛转熊2个月、0个月、7个月、3个月、4个月；12年7月熊市后，该指标12年8月才见底，滞后债市1个月。 ✓信贷脉冲。在08年12月、12年7月、16年8月、20年4月、22年2月见底，分别领先牛转熊1个月、0个月、0个月、0个月、6个月；10年7月的熊市后，该指标10年8月才见底，滞后债市1个月。 数据来源：iFinD，西部证券研发中心 地产地产““止跌企稳止跌企稳””是大基调是大基调，，拐点判断仍待观察拐点判断仍待观察 ✓今年9月末中央首次定调促进地产“止跌回稳”，此后各部委通力协作，自上而下政策加速落地，市场预期改善。中央层面推出收储去库存、货币化安置重启、税收优惠等政策，地方层面则继续优化限购、首付比例等方面。本轮政策宽松力度强，并具有连续性、复合性、协同性的特征。 ✓地产销售改善放缓，除季节性因素外，也反映出销售修复的内生性动力有限。从高频数据来看，11月中下旬商品房成交同比增速放缓，二手房成交环比回落；大部分城市仍然在深度的房价下行阶段，但跌幅有所收窄。 地产基本面仍面临挑战地产基本面仍面临挑战，，行业筑底需要更多积极信号行业筑底需要更多积极信号 ✓地产基本面仍面临挑战。一方面，存量高库存过剩、去库存进程缓慢；另一方面增量投资拿地开工依旧处于下行通道、新房产业链尚未反转。房地产市场全面见底回升，仍需持续的、有效的、高强度的救市组合拳落地。 ✓经济增长压力较大，私人部门去杠杆。从2023年6月以来，个人住房按揭贷款余额同比转负，原因在于：当前房贷利率与租金回报出现倒挂，按揭利率调整仍有空间。并且，地产行业需要进一步疏通货币-信用传导机制，后续政策端发力值得期待。 财政：以化债为主线，实施更加给力的财政政策 ✓当前财政政策发力方向逐渐明晰：仍以化债为主线，但思路发生根本转变，