固定收益2025年投资策略：水到渠成，股债双牛

债券年度报告 证券分析师 吕品资格编号：S0120524050005邮箱：lvpin＠tebon.com.cn 严伶怡资格编号：S0120524110003邮箱：yanly＠tebon.com.cn 基本面：内外分化，温和复苏 金晓溪资格编号：S0120524110002邮箱：jinxx＠tebon.com.cn 房地产：“量”有改善契机，企稳动能关键或在“价”的止跌回升。预计政策带动下地产销售增速中枢整体有望向上修复，但地产投资增速短期较难逆转，2025年全年增速或仍经历磨底。从政策端出发，房地产市场企稳到达拐点需经历“量”→“价”、二手房→新房的传导过程。按照领先关系，传导至新房企稳至少需要到明年一季度末。 研究助理 苏鸿婷邮箱：suht＠tebon.com.cn 消费端：财富效应主导，价格水平或表现温和回升。地产周期→消费周期传导，经历替代效应向财富效应的转变。因此，在财富效应主导的关系中，房价能否企稳或成为消费能否开启上行周期的关键因素。此外，价格端修复有赖于政策加码催化，目前来看政策仍有加力空间：1998年开启三年国企改革脱困去产能、定向发行2700亿元特别国债补充银行资本金、1998-2002年央行累计下调1年期存款基准利率和贷款基准利率369BP和333BP。 相关研究 出口：外需不确定性高，或为明年边际拖累项。近年来出口结构逐渐调整，我国对美出口占比小幅下降，对东盟地区出口占比提升，出口结构逐渐调整。预计2025年造成出口不确定因素之一或来自于特朗普上任后贸易环境的变化。若本轮加增关税导致对美出口商品总额减少30%，约占2023年中国全年GDP 0.9个百分点，同时出口结构调整和政策刺激有望对冲部分风险。 社融：政府债加码托底，实体融资需求等待企稳。今年以来社融增速整体下行，多数月份实际增速表现不及预期，政府端支撑特征较强。预计明年社融增速全年中枢企稳，政府债融资仍是主要支撑，股票融资有望回暖。整体来看，2025年社融增速整体有望回升，高点或在年中。当前M1同比增速跌幅已出现收窄，有望在年末或明年年初进入磨底期，能否企稳转正或依赖微观主体活力回升。 政策：化债是核心，支持性货币政策延续 明年财政是重点发力方向，或将在三个层面重点发力：一是化债，通过增加地方债限额的形式，以显性债务置换隐性债务，规模在3年6万亿左右，今年或开启发行2万亿；二是补充大行资本金以改善银行资本金不足问题，参考1998年情形，预计通过发行特别国债的形式，不计入赤字，规模可能在1万亿左右。三是扩大内需支持地产与“两重”建设。预算内主要靠提高赤字和增加专项债额度，预算外继续发行超长期特别国债支持。预计明年赤字规模4-5万亿左右（赤字率3.5%），专项债额度提升至5万亿（其中2万亿用于化债），特别国债继续发行，其中1万亿用于资本金补充。总结来看，明年中央和地方广义财政新增总融资可能较今年或有明显提升。但另外也要关注，一方面财政是否面临项目少、资金闲置问题；另一方面化债和建设的积极性可能存在此消彼长。 明年货币政策将是财政重要的配合手段，宽财政离不开宽货币。参考2015年债务置换元年的货币政策，2015年财政部先后下达三批置换债券额度共3.2万亿，地方债供给压力显著增加。与此同时，2015年也是“降准大年”。我们预计，一方面明年或仍有降息，幅度合计可能在20-30BP，以降低实际利率，改善市场价格预 期；另一方面，降准和国债买入、买断式逆回购的操作力度可能会增加，以应对明年较高的债券供给。 机构行为：需求仍有增量，但或难比今年 保险规模增加，负债成本下降，债券刚性配置有下限，保险端的配债资金依然稳定；小行买债行情难再现，在长债的参与度可能回归中性，其相对精准的波段操作仍具有参考性；理财面临低波模式弱化与低静态收益压力，或迎低速增长，但流动性管理加强难有大型赎回的负反馈，规模上来说，若权益牛市未必代表理财规模下降；债基面临工具化，规模上波动性较大，且面临股市分流，增量资金可能有限；明年发债压力大，央行买卖国债可能更多侧重于“买”，跟踪大行短债净买入或仍是有效指标。 债市展望：水到渠成，股债双牛 明年基本面温和复苏，预期先行但现实或有时滞，货币宽松周期尚未结束，预计利率呈倒N型走势，10年期国债收益率在1.7%-2.0%区间波动。上半年在降息推动下或接近1.7%，仍可保持一定久期，下半年可能接近基本面验证的时间窗口，利率或反弹至2.0%附近，但也难以大幅偏离政策利率。 30年利率同步下行，区间或在1.85%-2.20%,30-10Y利差难再极致收窄。今年尤其是上半年30年行情火热，一部分源于债市投资者在杠杆策略收益薄的情况下被迫转向拉久期，另一方面我们认为可能也源于部分商品、权益投资人的参与，导致30-10Y利差极致压缩，最低达到10BP左右。随着权益市场的回暖，此类资金可能会逐步退出，那么30-10Y利差可能再难出现过热压缩，或在15BP-20BP区间震荡。 风险提示：央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成正反馈。 内容目录 1..................................................................................................基本面：内外分化，温和复苏......................................................................................................................................61.1.房地产：“量”有改善契机，企稳动能关键或在“价”的止跌回升.....................61.1.消费端：财富效应主导，价格水平或表现温和回升............................................91.2.出口：外需不确定性高，或为明年边际拖累项.................................................121.3.社融：政府债加码托底，实体融资需求等待企稳..............................................142.政策：化债是核心，支持性货币政策延续.................................................................162.1.财政政策...........................................................................................................162.2.货币政策...........................................................................................................183.机构行为：需求仍有增量，但或难比今年.................................................................204.债市展望：水到渠成，股债双牛................................................................................235.风险提示....................................................................................................................24信息披露.........................................................................................................................25 图表目录 图1：地产投资增速与GDP增速（%）..........................................................................6图2：地产投资端当月同比（%）....................................................................................6图3：收储政策效果测算..................................................................................................6图4：供需视角的房贷价格..............................................................................................7图5：一线城市：30大中城市商品房成交面积当周值（万平方米）...............................7图6：城镇储户问卷调查信心指数....................................................................................8图7：商品房销售面积与二手住宅价格指数当月同比增速（%）.....................................8图8：一线城市：二手住宅和新建住宅价格指数环比增速（%，MA=6M）.....................9图9：社零增速、商品房销售增速与二手住宅增速（%）................................................9图10：社零增速（%）..................................................................................................10图11：贷款余额同比增速与出口同比增速（%）..........................................................10图12：固定资产投资、房地产投资同比增速（%）.......................................................10图13：CPI与PPI当月同比增速（%）.........................................................................11图14：消费券发放的情景测算（亿元，%）.................................................................11图15：CPI当月同比季均中枢增速（%）.....................................................................12图16：出口对GDP同比的拉动率/贡献率.....................................................................12图17：2018.3至今中国出口地区结构变化....................................................................12图18：特朗普首个任期内美对其进口中国商品实际平均关税税率................................13图19：特朗普第一