固定收益专题报告：股债双牛如何开启？

股债双牛如何开启？ 固定收益专题报告 核心结论 分析师 【核心结论】 姜珮珊S080052402000215692145933jiangpeishan@research.xbmail.com.cn 9月一揽子增量政策密集出台以来，股债跷跷板效应明显，市场关注后续股债跷跷板效应能否延续还是将转向股债双牛。复盘近十年三轮典型股债双牛时期的形成与发展，我们认为当前债券市场环境更接近于2014年，区别在于本轮一揽子增量政策具备部委协调配合和政策前瞻指引的新特色。展望后续，短期内债市进入窄幅震荡的格局中，股债双牛或值得期待。 联系人 魏洁13934662048weijie@research.xbmail.com.cn 【报告亮点】 相关研究 本报告从2014年以来股债走势的关系出发，总结股债双牛格局的阶段特征与产生原因，通过对比今年与历史市场条件的异同，来展望今年年底以及后续债市可能方向。 中 低 等 级 信 用 债 修 复 如 何 ？—信 用 周 报202411172024-11-1730Y与10Y国债、地方债与国债利差会继续走阔吗？—每周债市复盘2024-11-17“ 退 平 台 ” 最 新 进 展 如 何 ？—信 用 周 报202411102024-11-10政策落地后或进入窄幅震荡—每周债市复盘2024-11-10增量财政政策解读：亮点、背景及影响—化债新动向系列之五2024-11-10 【主要逻辑】 主要逻辑一、2014年以来股债同涨发生7次 1、多数持续时间不超过2个季度。股债双牛出现在以下三种阶段形态当中：一是震荡市中股债共振；二是行情拐点处；三是阶段性超跌反弹时；2、从形成原因来看，股债双牛往往伴随着资金面的宽松与预期的改善。 主要逻辑二、历史上典型的股债双牛时期 1、2014年9月-2015年6月：改革牛杠杆牛共振，基本面弱修复驱动债牛；2、2019年1月-2019年3月：基本面企稳预期上升，全球流动性修复；3、2021年3月-2021年9月：经济类滞涨，财政后置下狭义流动性宽松。 主要逻辑三、股债双牛时期特征总结 1、从基本面看，股债双牛常出现于经济企稳预期上升的基本面轮动时期；2、从货币政策看，股债双牛期间货币政策宽松，流动性充裕；此外，一般情况下股债双牛格局多出现于信贷增速企稳、见底上行阶段。 主要逻辑四、债市展望 1、在基本面弱修复，融资需求仍未恢复阶段，货币政策保持宽松；同时一揽子政策利好下经济“强预期”，股债双牛格局值得期待；2、债市中长期走势仍需观察基本面修复情况与货币等宏观政策支持力度。 风险提示：经济增长超预期，政策存在发生重大变化的可能；历史经验具有局限性，对当前借鉴意义有限。 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 内容目录 一、2014年以来股债走势复盘..............................................................................................4二、历史上典型的股债双牛时期............................................................................................52.1 2014年9月-2015年6月：改革牛杠杆牛共振，基本面弱修复驱动债牛....................52.1.1基本面：经济增速放缓，面临通缩压力..............................................................62.1.2货币政策：宽松政策密集出台.............................................................................72.1.3资本市场：股市既是“改革牛”，亦是“杠杆牛”..............................................82.2 2019年1月-2019年3月：基本面企稳预期上升，全球流动性修复...........................82.2.1国内：基本面企稳预期上升，“宽货币+强汇率+稳地产”政策组合加码.............92.2.2海外：全球经济下行压力加大，出现全球流动性拐点.......................................102.3 2021年3月-2021年9月：经济类滞涨，财政后置下狭义流动性宽松.....................112.3.1债市：资金面平稳，叠加经济放缓、美债收益率下行，债市慢牛.....................112.3.2股市：流动性宽松、风险偏好回暖、大宗商品回调三因素催化下，股市拉升..12三、历史总结与债市展望.....................................................................................................133.1历史典型股债双牛时期复盘.......................................................................................133.2股债双牛时期特征总结..............................................................................................143.3债市展望....................................................................................................................15四、风险提示.......................................................................................................................15 图表目录 图1：2014年以来股债同涨发生7次......................................................................................4图2：2014年-2015年上证指数与10年国债利率走势图.......................................................6图3：2014年-2015年经济下行压力加大，经济增速下滑（%）...........................................6图4：2014年房地产持续调整、产能过剩使得投资增长乏力（%）.......................................6图5：PMI呈“倒V”型走势，于2014年中冲高后回落（%）..............................................7图6：2014年8月开始PPI和企业利润都处于负增长（%）.................................................7图7：2014年-2015年期间融资余额出现快速、大幅增长（亿元）.......................................8图8：2018年-2019年上证指数与10年国债利率走势图.......................................................9图9：2019年年初社融增速波动企稳（%）...........................................................................9图10：2018年12月以来制造业PMI连续三个月低于荣枯线（%）.....................................9图11：2019年年初全球制造业PMI持续震荡下行（%）....................................................10图12：2019年年初全球通胀普遍下行（%）.......................................................................10图13：2018年-2019年上证指数与10年国债利率走势图...................................................11图14：2021年PPI创历史新高，PPI-CPI剪刀差达到历史极值（%）...............................12 图15：2021年二季度美债利率转向下行..............................................................................12图16：2021年财政端呈现前慢后快的节奏...........................................................................12图17：2021年以来社融同比单边下降，M2同比震荡（%）...............................................12图18：21年二三季度利率下行，货币市场利率保持低位（%）...........................................13图19：21年二季度汇率下行，出口景气高位.......................................................................13图20：股债双牛格局多出现于信贷增速企稳、见底上行阶段（%）.....................................15 表1：股债双牛往往伴随着资金面的宽松与预期的改善..........................................................5表2：2014年至2015年降息降准政策一览............................................................................7表3：2019年年初股债双牛开启前宽货币进程已持续近一年................................................10表4：2019年年初以来全球主要经济体货币政策面临转向...................................................10 9月以来，随着国新办新闻发布会、政治局会议以及全国人大常委会的召开，一揽子增量政策密集出台，市场对政策预期逐步转向，政策效果等待释放。在此背景下股债跷跷板效应明显，权益市场大幅上涨后波动调整，债市快速回调后震荡盘整。往后看，市场将延续股债跷跷板效应还是转向股债双牛？本文通过复盘历史股债双牛阶段特征，试对未来股债走势进行探讨。 一、2014年以来股债走势复盘 用上证综指、10年期国债到期收益率分别衡量股市、债市表现，可以发现多数情况下股债呈现跷跷板效应。股债走势与当时经济基本面与货币政策环境密不可分，并受到投资者风险偏好的影响。股跌债涨的情况主要发生在风险偏好下降、经济走弱的大背景下，投资者更愿意将其资产投资于更安全的债券市场。而在此过程中资金面整体保持宽松，是债市能够走牛的重要因素。如20