固定收益2025年投资策略：利率重返震荡，信用定价修复

核心观点 固定收益投资策略 主要结论：2024年9月以来，我国出台了大量宏观增量政策托底经济，包括但不限于十万亿化债、存量房贷利率下调、存贷款利率继续下调等，我们预计逆周期调节力度加大的政策方向在2025年会持续，而上述稳增长措施有望带动政府需求回暖。同时，随着一些列稳增长措施的出台，居民和企业信心有望逐渐恢复，进而以政府投资、政府消费为主导的需求带动总需求回暖。我们预计2025年GDP增速约为5%，四个季度GDP同比分别为5.1%、5.2%、5.0%和4.7%。通胀方面，预计2025年CPI同比均值约为0.6%，PPI同比-0.9%。节奏上，2025年下半年CPI和PPI同比均出现较明显回升。货币政策方面，2025年货币政策以固本培元为主。 证券分析师：赵婧0755-22940745zhaojing@guosen.com.cnS0980513080004 证券分析师：陈笑楠021-60375421chenxiaonan@guosen.com.cnS0980524080001 证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 证券分析师：李智能0755-22940456lizn@guosen.com.cnS0980516060001 联系人：王奕群wangyiqun1@guosen.com.cn 证券分析师：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cnS0980524090003 基础数据 2024年债券行情回顾：收益率创历史新低，信用利差先下后上：2024年债市继续大涨，短端收益率下行幅度普遍大于长端，期限利差走扩。信用利差方面，年初至7月末，主要品种的信用利差大幅压缩，尔后快速走扩，截至11月中，短期限、高等级信用利差较年初小幅走扩，低等级信用利差较年初压缩。违约方面，2024年违约金额大幅下降，民企地产债展期风险下降。另外，中债市场隐含评级下调方面，2024年下调的信用债金额较去年同期大幅下降，隐含评级下调风险降低。 中债综合指数248.3中债长/中短期指数245.4/209.1银行间国债收益(10Y)2.09企业/公司/转债规模(千亿)69.1/24.4/7.6 2025年利率债投资策略：逆周期调节力度加大，债市重返震荡：预计2025年10年期国债利率波动区间为【1.85%，2.25%】。投资策略方面，建议区间操作，波段为主。利率变化节奏上，我们预计债市先扬后抑。上半年货币政策宽松，宏观增量政策效果逐渐显现但是投资者对经济走稳仍存在一定的分歧，利率波动下行。下半年随着宏观政策逐渐落地，政府需求撬动社会需求得到验证，投资者对经济的悲观预期一定程度上得以扭转，债市调整，利率上行。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 2025年信用债投资策略：信用利差背离结束，信用下沉仍优选城投债：信用风险方面，宏观经济稳中向好，货币政策保持宽松，预计2025年违约风险会保持在低位。然后中债市场隐含评级下调方面，预计2025年下调风险也保持在低位。 《固定收益专题研究-2024年REITs市场回顾暨2025年投资策略：长坡厚雪，静待花开》——2024-11-21《重拾信心，慢牛可期-2024年研究成果综述暨2025年转债投资策略》——2024-11-19《2024年11月转债市场研判及“十强转债”组合》——2024-11-03《2024年10月转债市场研判及“十强转债”组合》——2024-09-27《四季度债券投资策略-多方博弈，波动上涨》——2024-09-03 投资级信用利差方面，流动性溢价仍是2025年的主线逻辑。我们认为，2025年投资级信用利差的背离将告一段落，投资级信用利差将重新跟随债市波动。当前多数品种信用利差绝对水平已经回升至2024年年初位置，信用债性价比相对凸显。信用下沉方面，化债背景下城投品种信用风险会继续下降，中债隐含评级AA-城投债仍有配置价值。 风险提示：国内房地产销售大幅下行，世界地缘政治矛盾加剧、全球商品价格暴涨，美国对外加征关税金融市场大幅调整。 内容目录 估值曲线：各品种收益率大幅下行........................................................5中债市场隐含评级下调风险下降..........................................................8违约风险：违约金额大幅下降，民企地产债展期风险下降....................................8回收率：依然偏低......................................................................9 2025年利率债投资策略：逆周期调节力度加大，债市重返震荡.......................11 中国宏观确定性：逆周期调节力度加大...................................................11中国宏观不确定性：2025年居民消费和民间投资走向何方？................................112025年经济企稳，通胀温和回升........................................................11债市重返震荡，波动加剧...............................................................12央行增持短期限国债，短端税收利差有望维持在高位.......................................13 2025年信用债投资策略：信用利差背离结束，信用下沉仍优选城投债.................15 违约率：2025年违约风险保持低位......................................................15中债市场隐含评级下调风险：保持在低位.................................................16中债估值曲线：投资级信用利差背离将告一段落...........................................17中债隐含评级AA-城投债仍有配置价值...................................................22保护度测算...........................................................................23 主要结论：利率重返震荡，信用定价修复.........................................24 风险提示.....................................................................26 图表目录 图1：2024年上半年1年期和10年期国债走势.................................................6图2：2024年下半年1年期和10年期国债走势.................................................6图3：2022年以来10年期国债和国开债走势...................................................7图4：2023年至今1年期国债和1年AAA、AA+、AA、AA-中债曲线走势............................7图5：2023年至今3年期国债和3年AAA、AA+、AA、AA-中债曲线走势............................7图6：2023年至今3年品种中债估值信用利差走势..............................................8图7：2021年至今1年和3年AA-中债估值信用利差走势........................................8图8：2019年以来中债隐含评级变动情况......................................................8图9：2019年以来中债隐含评级下调和上调个券中城投债占比....................................8图10：国内非金融企业信用债违约金额及违约率...............................................9图11：债券首次违约发行人个数.............................................................9图12：央企、地方国企违约率走势...........................................................9图13：房地产行业债券和民企债券违约率走势.................................................9图14：违约债券兑付数量..................................................................10图15：违约债券兑付本金及利息............................................................10图16：中国消费和投资增速走势............................................................12图17：2025年GDP同比预测................................................................12图18：CPI同比走势及预测.................................................................12图19：PPI同比走势及预测.................................................................12图20：名义利率与名义经济增速的关系......................................................13图21：10-1期限利差和7天逆回购利率走势..................................................13图22：国开和国债利差走势（2022年至今）..................................................13图23：国开和国债利差走势（2012年至今）..................................................13图24：1年期国债和国开债走势.............................................................14图25：10年期国债和国开债走势............................................................14图26：大型银行各期限国债净买入情况......................................................14图27：央行对政府债权.........................................................