- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 马赛楠 分析师 SAC执业编号：S1130517080007 (8610)66216891 masn＠gjzq.com.cn 信用配置策略为主，控制利率风险敞口 基本结论 信用配置策略为主，控制利率风险敞口——开放式债券型基金投资建议  当前市场对于基本面及货币政策仍存在较为一致的预期，债市不存在迅速走熊的基础，但由于收益率在前期快速下行后处在历史低位，叠加资金利率波动的负面扰动，3月债市呈现震荡行情。其中长端利率债收益率小幅下行，各等级信用债收益率小幅上行，同时受权益资产波动影响可转债涨幅缩窄。短期基本面及政策面支撑下债市将继续震荡行情，其中利率债存在波段机会但把握难度提升；信用利差收益贡献减弱，但杠杆策略仍将贡献一定收益；转债仍具配置价值，但对投资者趋势把握、风险控制及择券能力要求提升。  在基金选择上，我们延续长期立足自上而下投资能力、中短期匹配投资风格的思路。首先建议以产品中长期风险收益表现作为主要关注指标，并结合市场风格转换阶段风险收益表现，来考察管理人自上而下投资能力并进行基金筛选；其次建议重点关注信用配置为主、长债仓位可控的产品，在累积稳定收益的同时控制组合利率敞口；第三，建议适当关注把握转债趋势及个券投资能力突出的管理人旗下二级债基及混合型产品，以获取中期超额收益。  首先，债券基金风险收益表现主要取决于管理人自上而下对市场趋势的判断和把握能力，而进一步来看管理人自上而下投资决策除了取决于自身投研能力，也与固收投研平台高度相关。因此在筛选中我们以产品中长期风险收益表现作为最主要指标，并结合市场风格转换阶段组合短期风险收益表现作为辅助，以此考察管理人自上而下投资能力；而在团队层面，我们重点考察固收团队组织架构、人员配置、决策机制、信评体系、管理规模等因素，作为衡量管理人自上而下投资能力的辅助依据。  第二，当前信用利差超额收益贡献度减弱，但杠杆策略有效性依旧存在，信用组合仍将贡献稳定收益。相比之下利率债受情绪影响导致的波动性明显增强，波段操作难度提升。因此从投资风格来看，建议重点关注以信用配置为主、信用风险可控的产品来获取稳定收益，同时对于偏好阶段性参与波段操作的产品，建议重点考察管理人投资理念及组合配置思路，优先选择短期长债仓位可控的产品以控制组合整体风险敞口。  第三，中期可转债仍具配置价值，建议对业绩波动性具有一定容忍度的投资者适当关注。而在产品选择上，可转债基金工具属性更为突出，但对投资者大类资产配置以及转债趋势把握能力的要求更高。相比之下，部分二级债基以及偏债混合型基金通过发挥管理人择时能力，在把握转债贝塔收益的同时更好的控制了组合波动，同时基金具有一定规模，在满足投资者组合配置要求的同时受申赎影响更为可控，建议适当关注。 现金升级替代工具，短期流动性选择——货币市场基金投资建议  相对宽松的货币政策基调下资金利率将维持低位，货币基金收益率将继续下行。在产品选择上，一方面建议重点考察中长期绝对收益及风险指标表现，对中长期历史业绩较优且稳定性较强的产品重点关注；另一方面建议关注规模中等偏上且较为稳定的产品，在发挥规模效应的同时尽量规避申赎风险。 2019年03月29日 2019年4月固定收益类基金投资策略报告 基金投资策略报告 证券研究报告 金融产品研究中心 20097090/36139/20190331 08:44 2019年4月固定收益类基金投资策略报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 第一部分：2019年3月债券市场回顾及展望 1.1 国内经济：经济难改下行趋势，货币政策适度宽松  2月工业生产及消费表现仍旧较弱，受基建投资及地产投资增速回升带动，当月固定资产投资增速相比去年末小幅提升，但在制造业及地产投资增速拖累下今年固定资产投资仍将继续下行趋势，经济面临较大压力；货币政策方面，3月央行货币投放力度有所减弱，本月资金呈现净回笼，货币政策整体维持适度宽松；资金面方面，3月资金利率相比月初全面上行，但利率中枢整体仍处于相对低位，资金面仍较为充裕。  2月工业生产及消费表现仍旧较弱，受基建投资及地产投资增速回升带动，当月固定资产投资增速相比去年末小幅提升，但在制造业及地产投资增速拖累下今年固定资产投资仍将继续下行趋势，经济面临较大压力。具体来看，2月规模以上工业增加值累计同比增速为5.3%，相比去年同期降幅为0.9%，工业增速依旧较弱；投资方面，2月固定资产投资额累计同比增速为6.1%，相比去年末小幅提高0.2%，但相比去年同期大幅下滑1.8%，分项来看本月基建投资及地产投资增速有所回升，但立足今年来看制造业及地产投资增速仍将继续下行趋势；消费方面，2月社会消费品零售总额累计同比增速8.2%，相比2018年末小幅下行0.78%，相比去年同期大幅下滑1.5%，消费增速显著下行；对外贸易方面，2月出口金额当月同比增速由上月的9.3%大幅下滑至-20.7%，进口金额当月同比增速由-1.6%降至-5.2%，内外需同步转弱。  3月中旬央行为对冲缴税高峰期影响进行少量公开市场操作，同时1月降准之后本月到期的MLF操作未进行续作，本月呈现资金净回笼，央行货币政策整体维持适度宽松。具体来看，为对冲缴税高峰影响，本月央行仅在15日、18日及19日进行三笔公开市场操作，投放资金合计1300亿元，同时当月共有3900亿元逆回购到期，实现资金净回笼2600亿元；此外当月共有4325亿元中期借贷便利到期未进行续作，累计资金净回笼6925亿元。  3月资金利率相比月初全面上行，但利率中枢整体仍处于相对低位，资金面仍较为充裕。截至3月26日， R001、R007、R014和R1M与月初相比分别上行35BP、105BP、86BP和44BP，各期限存款类机构质押回购利率累计变动分别为35BP、39BP、60BP和136BP，同时交易所资金利率累计变动幅度在9BP至154BP区间内，资金利率全面上行。分阶段来看，3月上旬及中旬各期限利率震荡上行，下旬隔夜资金利率有所回落，跨季资金利率季节性继续抬升，整体来看流动性压力有所缓解。 1.2 债券市场：债市小幅震荡下行，转债热度明显提升  3月债券市场震荡中小幅下行，利率债指数表现分化，信用债净价指数小幅下行，可转债指数小幅上行但受权益市场波动影响涨幅相比上月明显缩窄。截至3月27日，当月中债综合净价指数累计小幅下行0.06%，降幅相比上月有所缩窄。而分类来看，3月中债国债净价指数累计上行0.31%，中债金融债净价指数小幅下行0.05%，当月利率债表现分化；3月中债信用债净价指数累计小幅下行0.10%，考虑票息再投资收益后，中债信用债财富指数累计上行0.26%。此外，3月中证可转债指数呈现震荡表现，截至3月27日累计小幅上行1.82%，可转债表现优于A股。  3月利率债发行规模同环比增长，二级市场成交较为活跃，短端收益率上行同时长端有所下行，期限利差有所缩窄。3月（截至3月27日）共发行利率债8002亿元，其中地方政府债发行规模4409亿元，利率债发行规模同比增长16.48%，环比增幅13.79%。二级市场方面，3月利率债成交规模为9.64万亿元，同环比增幅分别为158.34%和51.03%，当月成交规模处于历史高位，成交较为活跃。从收益率表现来看，3月利率债收益率短升长降，期限利差有所缩窄，其中1年期国债收益率上行6BP至2.47%，10年期国债收益率下行8BP至3.09%；同时1年期国开债收益率上行4BP至2.58%，10年期品种收益率下行9BP至3.59%。 20097090/36139/20190331 08:44 2019年4月固定收益类基金投资策略报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表1：中债净价指数及中证可转债指数走势 图表2：今年以来国债及国开债收益率走势 注：数据截至2019年3月27日。 来源：国金证券研究所，Wind 注：数据截至2019年3月27日。 来源：国金证券研究所，Wind  3月信用债收益率震荡上行，城投债收益率上行幅度略大于产业债。根据中债中短期票据到期收益率数据，3月（截至3月27日）3个月、1年期、3年期和5年期AAA级信用债到期收益率变动分别为2BP、4BP、4BP和0BP，各期限AA+级信用债收益率变动区间为0到5BP，各期限AA级信用债收益率变动区间为-1BP至5BP，3月各等级信用债收益率整体小幅上行。从类属表现来看，3月中高等级城投债收益率全面上行，其中AAA级城投债收益率上行区间为4BP至7BP，AA+收益率上行区间为4BP至5BP，AA级收益率上行区间为5BP至11BP，当月城投债收益率上行幅度大于产业债。 图表3：3月各期限、各等级信用债收益率多数上行，城投债收益率上行幅度略大于产业债 中债中短期票据到期收益率变动（%） 中债城投债到期收益率变动（%） AAA AA+ AA AA- AAA AA+ AA AA(2) AA- 3M 0.02 0.02 0.05 0.00 0.05 0.05 0.05 0.04 0.10 1Y 0.04 0.00 0.04 0.00 0.04 0.04 0.06 0.02 -0.09 3Y 0.04 0.05 0.04 0.01 0.07 0.05 0.07 0.06 0.08 5Y 0.00 0.01 -0.01 -0.01 0.04 0.05 0.11 0.01 -0.04 注：数据截至2019年3月27日。 来源：国金证券研究所, Wind  3月可转债发行继续扩容，二级市场成交规模显著提升，可转债估值涨多跌少，整体表现优于权益资产。3月（截至3月27日）共有23只公募可转债和3只私募可转债发行，发行规模合计高达500.21亿元，可转债发行显著扩容。从二级市场表现来看，3月可转债和可交债合计成交规模为2002.03亿元，同环比增幅分别为236.13%和116.89%，可转债成交规模大幅提升，交投情绪明显活跃；而从个券估值来看，权益市场大幅波动背景下可转债个券涨多跌少，80.45%的可转债当月估值上涨（不考虑本月新上市个券），当月公募可转债及可交债估值变化区间在-24.39%至69.09%区间内，相比上月下跌转债占比有所增多，但转债品种表现仍优于权益资产。 20097090/36139/20190331 08:44 2019年4月固定收益类基金投资策略报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表4：可转债及可交换债成交规模变动情况（亿元） 图表5：3月涨幅前十名公募可转债及可交债个券表现 注：数据截至2019年3月28日。 来源：国金证券研究所，Wind 注：数据截至2019年3月28日。 来源：国金证券研究所，Wind 当前债券市场对于经济基本面承压以及货币政策相对宽松仍然存在较为一致的预期，债券市场不存在迅速走熊的基础，但由于收益率在经过前期快速下行后处在历史较低位置，叠加资金利率波动加大的负面扰动，3月债券市场呈现震荡行情。其中长端利率债相对月中高点下行幅度在10BP以上，随着风险偏好再次下行以及流动性边际好转长债收益率小幅下行，而各等级信用债收益率小幅上行，同时受权益资产波动影响可转债涨幅缩窄。展望债券市场短期走势，基本面及政策面因素支撑下债券市场大概率将继续震荡行情，其中受情绪波动影响利率债仍将持续震荡走势，市场仍然存在波段机会但把握难度明显提升；信用债方面，由于地产债、城投债等品种收益率在前期快速下行后处于历史较低位置，且市场对短端高等级品种存在较为一致的偏好，信用利差收益贡献减弱，但杠杆策略仍将贡献一定收益；转债方面，当前仍处在大类资产机会切换阶段，转债仍具有一定配置价值，但在估值以及市场热度明显提升后对投资者趋势把握、风险控制及择券能力要求明显提升。 第二部分：信用配置策略为主，控制利率风险敞口——开放型债券基金投资建议  短期内基本面及政策面支撑下债券市场大