- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 王聃聃 分析师 SAC执业编号：S1130511030029 （8610） 66216797 wangdd＠gjzq.com.cn 田露露 联系人 （8621）60753902 tianlulu@gjzq.com.cn 维持信用配置风格，控制组合权益敞口 基本结论 维持信用配置风格，控制组合权益敞口——开放式债券型基金投资建议  受联储降息、经济数据表现偏弱、猪价超预期大涨推动通胀上行，市场宽松不达预期等因素影响，9月债券市场有所回调，长短端收益率表现分化，短端收益率下行，长短收益率上行，期限利差走扩。其中上旬及中旬债市窄幅震荡，下旬美联储降息25BP，经济数据低于预期但央行MLF利率维持不变，市场预期落空。当前政策基调下市场对经济下行趋势存在一致预期，利率上行空间有限；短期来看猪价上涨推动通胀，货币政策放松可能性较低，利率下行受阻，债券市场大概率呈现震荡行情，把握交易机会难度较大。  具体到债券型基金筛选及组合构建上，我们延续以管理人自上而下投资能力作为首要筛选条件，并结合短期市场判断进行风格选择的筛选及组合构建思路。首先从管理人自上而下投资能力出发，建议通过考察产品中长期风险收益表现以及市场趋势转换关键阶段业绩表现，并辅助以对固定收益平台价值的定性考察来判断管理人债券投资能力并进行产品筛选；其次，当前债市大概率呈现震荡行情，长债和超长债交易机会把握难度较大，建议在风格选择上维持以信用配置风格为主，关注城投债投资机会；第三，基于中期大类资产判断，建议投资者根据自身风险收益目标、风险偏好和考核标准适当配置权益敞口，但需注意市场短期震荡调整的影响。  首先，我们以管理人自上而下投资能力作为最主要筛选标准，一方面通过考察产品中长期风险收益表现以及市场趋势转换阶段业绩表现，对自上而下趋势判断及把握能力突出的管理人进行重点关注；其次通过考察团队组织架构、人员配置、管理机制、决策机制、信评体系、管理规模等，对固收团队平台优势突出的基金公司旗下产品进行重点关注。  第二，当前收益率水平下利率债交易机会较难把握，建议维持以信用配置风格产品为主的配置思路，债券类属方面，在稳增长和防范地方债务风险的大背景下，城投债或将继续受益于安全性的提升，可以在组合构建中适当关注在城投债方面有所布局的债券基金。  第三，中期权益资产表现将优于债券，建议根据收益目标、风险偏好和考核标准适当配置权益敞口，但需关注市场短期调整带来的影响。转债与权益两类资产的选择更多取决于资金性质、收益目标、当前敞口及资金规模，建议契约对权益敞口限制严格、或规模较小的资金谨慎投资可转债型基金；同时建议对绝对收益要求较高、对业绩波动有一定容忍度或规模较大的资金适度关注普通债券型基金，适当配置权益类资产。 现金升级替代工具，短期流动性选择——货币市场基金投资建议  短期流动性将维持基本稳定，但考虑到流动性分层及银行类货币产品分流效应，建议对规模稳定性及流动性管理增加关注。首先建议考察中长期历史业绩表现，重点关注中长期业绩较好且稳定性更强的产品；其次建议关注规模中等偏上且稳定性较强的产品，在发挥规模效应的同时规避申赎冲击风险。  风险提示：基本面、资金面变化；货币政策持续收紧；股市波动。 2019年10月10日 2019年10月固定收益类基金投资策略报告 基金投资策略报告 证券研究报告 金融产品研究中心 2019年10月固定收益类基金投资策略报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 第一部分：2019年9月债券市场回顾及展望 1.1 国内经济：经济数据表现偏弱，货币政策中性维稳  8月经济数据显示经济整体表现偏弱，工业生产、投资、消费和对外贸易增速均有所走弱；货币政策方面，9月央行于月初即开始进行公开市场操作，以短期资金面维稳为主；流动性方面，月初资金利率维持上月末偏紧位置，后续受缴税缴款扰动资金利率月中逐步上行，此后在财政支出的支持下资金面紧张局势有所缓解，全月资金面维持紧平衡。  8月工业生产、投资、消费和对外贸易增速整体走弱，经济整体表现偏弱。具体来看，8月规模以上工业增加值当月同比增速为4.4%，相比上月下行0.4%，工业增加值当月同比增速继续回落；投资方面，8月固定资产投资额累计同比增速5.5%，相比上月小幅下行0.2%，其中制造业投资累计同比增速回落，基建投资累计同比增速有所反弹，房地产投资累计同比增速稳定；消费方面，8月社会消费品零售总额累计同比增速小幅下滑0.1%至7.5%，累计同比增速下滑0.1%至8.2%，汽车类商品销售大幅下降对整体消费市场的影响较大，若剔除汽车，8月社零同比增速回升至9.3%；对外贸易方面，8月出口金额当月同比增速由3.3%大幅回落至-1.0%，进口金额同比增速由-5.3%下降至-5.6%，贸易顺差回落至348.3亿美元，当月对外贸易放缓。  从公开市场操作来看，9月央行操作以短期资金面维稳为主。央行从6日开始投放流动性，并在9日通过逆回购操作对冲了到期MLF；16日全面降准落地，释放了8000亿元，资金面有所宽松但未泛滥，17日回笼了些许流动性；18日后为了应对税期高峰、政府债券发行缴款等因素影响净投放了流动性；月末财政支出较大，流动性有一定的净回笼。本月两次MLF到期，一次为逆回购对冲，一次为缩量续作且维持利率3.3%不变。从投放节奏来看，央行本月公开市场投放自6日开始，操作较为频繁。  9月月初资金面延续上月偏紧态势，月中在缴税缴款扰动下资金利率逐步上行，月末税期结束、财政支出使得流动性有所宽松，资金利率有所回落，全月资金面维持紧平衡。9月R001、R007、R014和R1M与月初相比变动幅度分别为16BP、10BP、25BP和-4BP，各期限存款类机构质押回购利率累计变动分别为12BP、22BP、44BP和51BP，同时各期限交易所资金利率变动幅度在-263BP至-33BP区间内。分阶段来看，月初资金利率维持上月末偏紧位置，后续受缴税缴款扰动资金利率月中逐步上行，此后在财政支出的支持下资金面紧张局势有所缓解，全月资金面维持紧平衡。 1.2 债券市场：债券市场窄幅震荡，期限利差走扩  9月猪价超预期大涨推动通胀上行，央行月初降准后并未降息，叠加资金面无明显松动，市场宽松不达预期，债市有所回调。具体来看，9月中债综合净价指数全月累计下行0.17%，债券市场有所回调。分类来看，9月中债国债净价指数累计下行0.47%，中债金融债净价指数累计下行0.29%，利率债行情整体下调，且国债下调幅度大于政策金融债；9月中债信用债净价指数累计小幅下行0.07%，考虑票息再投资因素之后，当月中债信用债财富指数累计上行0.33%。除此之外，9月中证可转债指数累计上行0.43%，受权益市场震荡上行带动可转债资产小幅收涨。  9月利率债发行规模同比大幅减少，二级市场成交热度稍降，利率债收益率短下长上，期限利差走扩。9月共发行利率债0.88万亿元，相比上月发行规模下降31.57%，与去年同期相比降幅为34.10%。其中本月地方政府债发行规模为2195.83亿元，环比大幅下跌61.44，同比大幅减少70.67%，本月地方政府债环比、同比降幅均较为显著；此外，9月国债和政策银行债发行规模分别为3981.90亿元和4244.40亿元，国债及政策银行债发行规模环比均有所下降，但均高于去年同期水平。从二级市场表现来看，9月利率债成交规模合计12.95万亿元，相比上月小幅下降2.87%，与去年同期相比大幅增长73.21%，利率债市场活跃热度与上月相比稍降。从收益 2019年10月固定收益类基金投资策略报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 率水平来看，9月利率债收益率短下长上，其中1年期国债收益率累计下行6BP至2.56%，月中最低收益率为2.54%；10年期国债收益率累计上行8BP至3.14%，月中最低收益为3.02%；同时1年期国开债收益率累计下行5BP至2.73%，月中低点为2.70%；10年期国开债收益率累计上行6BP至3.53%，月中最低收益率水平为3.45%，整体来看利率债期限利差走扩。 图表1：中债净价指数及中证可转债指数走势 图表2：今年以来国债及国开债收益率走势 注：数据截至2019年9月30日。 来源：国金证券研究所，Wind 注：数据截至2019年9月30日。 来源：国金证券研究所，Wind  9月信用债1成交规模同环比有所下滑，信用债收益率整体上行为主，期限利差走扩。9月信用债成交规模合计1.60万亿元，相比上月减少11.56%，同比上升26.59%。从收益率表现来看，根据中债中短期票据到期收益率数据，9月份3个月、1年期、3年期和5年期AAA级信用债到期收益率变动分别为-1BP、4BP、7BP和8BP，各期限AA+级信用债收益率变动幅度为1BP到10BP，各期限AA级信用债收益率变动幅度在-7BP到7BP区间内，信用债收益率上行为主，期限利差走扩。从类属表现来看，8月高等级城投债收益率上行为主，中低等级收益率不同期限表现有所分化，但较高等级表现较佳，其中AAA城投债收益率变动区间为-4BP到9BP，AA级城投债收益率下行区间为-12BP到0BP。 图表3：中债中短期票据到期收益率变动情况 图表4：中债城投债到期收益率变动情况 中债中短期票据到期收益率变动（%） 期限/等级 AAA AAA- AA+ AA AA- 3M -0.01 0.00 0.02 0.01 -0.03 1Y 0.04 0.03 0.01 -0.07 -0.06 3Y 0.07 0.06 0.08 0.06 0.06 5Y 0.08 0.10 0.10 0.07 0.07 中债城投债到期收益率变动（%） 期限/等级 AAA AA+ AA AA（2） AA- 3M -0.04 -0.09 -0.09 -0.16 -0.16 1Y 0.05 0.01 -0.01 0.00 0.06 3Y 0.04 -0.01 -0.12 -0.13 -0.08 5Y 0.09 0.11 0.00 0.01 0.01 注：数据截至2019年9月30日。 来源：国金证券研究所，Wind 注：数据截至2019年9月30日。 来源：国金证券研究所，Wind  9月可转债及可交换债发行规模环比大幅上升，二级市场成交热度略有下降，个券估值多数上涨。9月共有3只公募可转债发行，发行规模合计30.44亿元，同时当月共有10只私募可交换债发行，发行规模合计47.86亿元，当月可转债发行规模相比上月小幅下降，可交换债发行规模相比上月大幅提升。从二级市场表现来看，9月可转债和可交换债成交规模合计1136亿元，相比上月下降14.34%，可转债及可交换债成交热度稍有下降。从个券估值表现来看，9月公募可转债和可交换债估值多数上涨，从数量来看78.95%的个券估值上行，整体估值变动区间为-36.03%至118.19%。 1 信用债统计范围含企业债、公司债、短期资券、中期票据、定向工具 2019年10月固定收益类基金投资策略报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表5：9月涨幅前十名公募可转债及可交债个券表现 注：数据截至2019年9月30日。 来源：国金证券研究所，Wind 受联储降息、经济数据表现偏弱、猪价超预期大涨推动通胀上行，央行月初降准后并未降息，市场宽松不达预期等因素影响，9月债券市场有所回调，长短端收益率表现有所分化，短端收益率下行，长短收益率上行，期限利差走扩。其中上旬及中旬债市窄幅震荡，央行回笼资金、CPI及社融数据超预期，市场宽松预期走弱，因此降准并未带来大幅上涨；下旬美联储降息25BP，经济数据低于预期但央行MLF利率维持不变，市场预期落空。展望债券市场短期走势，由于政