- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 马赛楠 分析师 SAC执业编号：S1130517080007 (8610)66216891 masn＠gjzq.com.cn 市场方向不明朗，维持信用配置风格 基本结论 市场方向不明朗，维持信用配置风格——开放式债券型基金投资建议  2季度数据显示经济增速小幅下行，同时6月月度数据整体表现较好，此外稳健中性的货币政策下流动性保持基本稳定，整体来看基本面及政策面均相对平稳，7月债券市场整体持续震荡，市场方向不明朗。展望短期债券市场走势，7月政治局会议强调经济存在下行压力，但在稳增长的同时不会通过地产进行强刺激，财政政策及货币政策基调将维持基本稳定。短期内基本面和政策面对债券市场支撑力度仍在，债市大概率维持横盘震荡行情。  短期债市可能持续震荡，波段操作获利难度较大，信用票息仍将是基金主要收益来源。我们延续以管理人自上而下投资能力作为首要因素，并结合短期市场判断进行风格选择的组合构建思路：建议首先重点考察产品中长期及行情转换阶段业绩表现，并结合团队平台价值来判断债券投资能力并进行筛选；第二，市场贝塔机会不明朗的阶段建议仍以信用配置风格为主，并关注持仓信用等级及管理人流动性管理能力；第三，短期转债贝塔机会有限但中期仍具配置价值，建议考核期限偏长、收益目标较高且对波动容忍度更强的投资者关注大类配置能力突出的非工具化产品，并关注团队转债投研能力。  首先，在组合构建上，通过优选自上而下投资能力突出的管理人，并结合短期市场环境对投资风格进行适当倾斜，更有利于在发挥管理人投资能力的同时通过顶层管理人的风格择时来进行收益增强。因此在基金筛选中，我们将债券投资能力作为首要筛选条件，一方面通过考察中长期及市场风格转换阶段业绩表现，并辅以定性研究来判断管理人自上而下投资能力；另一方面关注团队组织架构、人员配置、管理水平、决策机制、信评体系、管理规模等因素，作为判断投研能力的辅助依据。  第二，短期内经济基本面、政策面和外部环境均难以看到足以指明方向的突破性因素，市场方向不明朗。因此建议短期内仍以信用配置风格产品为主，通过累计票息来获取稳定收益。在产品筛选上，建议优先选择持仓信用等级较高、组合杠杆适中的产品，并综合考察固收团队投研实力、交易能力、负债端稳定性等因素进行产品选择。  第三，短期内可转债资产贝塔机会不明朗，而立足中长期来看大类资产轮动阶段转债资产仍可能有较好表现，建议持续关注。具体到基金投资上，首先应立足于投资组合收益目标和风险承受能力，建议对业绩波动性敏感的投资者对转债资产维持谨慎。而对于考核期限较长、绝对收益要求较高且对业绩波动容忍度相对较大的投资者，建议关注大类资产配置能力突出的非工具化产品，同时关注团队转债投研经验及投资能力。 现金升级替代工具，短期流动性选择——货币市场基金投资建议  短期流动性将维持基本稳定，但考虑到流动性分层及银行类货币产品分流效应，建议对规模稳定性及流动性管理增加关注。首先建议考察中长期历史业绩表现，重点关注中长期业绩较好且稳定性更强的产品；其次建议关注规模中等偏上且稳定性较强的产品，在发挥规模效应的同时规避申赎冲击风险。 2019年07月31日 2019年8月固定收益类基金投资策略报告 基金投资策略报告 证券研究报告 金融产品研究中心 2019年8月固定收益类基金投资策略报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 第一部分：2019年7月债券市场回顾及展望 1.1 国内经济：经济数据表现较好，货币政策中性宽松  2季度GDP数据显示国内经济增速小幅下行，消费及净出口对经济拉动作用减弱；而从6月基本面数据来看，6月经济数据整体表现较好，其中工业增加值和社零增速大幅提升，同时投资增速小幅提升；货币政策方面，7月央行公开市场操作主要集中在中下旬，目的以对冲缴税期负面扰动为主，货币政策维持中性宽松；而从流动性来看，上旬资金利率低位震荡上行，中旬受缴税期及此前央行资金回笼影响资金利率大幅上行，此后在货币政策对冲下紧张局势放缓，整体来看流动性相对充裕。  2季度国内经济增速小幅下行，消费及净出口对经济拉动作用有所减弱。2季度国内生产总值实际同比增速相比上季度小幅下滑0.2%至6.2%，实际GDP累计同比增速下滑0.1%至6.3%。从三大需求拉动作用来看，今年上半年消费对GDP累计同比增速的拉动为3.8%，相比今年一季度下行0.4%；投资对GDP累计同比增速的拉动为1.2%，与一季度相比提升0.4%；而净出口对GDP累计同比的拉动为1.3%，相比一季度小幅下行0.2%。  6月工业增速明显回升，社零增速大幅提升，同时投资增速小幅提升，经济数据整体表现较好。6月规模以上工业增加值累计同比增速为6.3%，相比上月大幅提高1.3%，工业增加值明显回升；投资方面，6月固定资产投资额累计同比增速为5.8%，相比上月小幅提升0.2%，其中制造业投资、基建投资和房地产投资增速均有所提升，且房地产投资增速回升超预期；消费方面，6月社会消费品零售总额累计同比增速由上月的8.1%提升至8.4%，当月同比增速大幅提升1.2%至9.8%，受汽车销售增速大幅提升带动，当月社零增速明显提升；对外贸易方面，6月出口金额当月同比增速由1.1 %降至-1.3%，进口金额当月同比增速由-8.5%小幅提升至-7.3%，贸易差额同比增速下滑，但整体仍呈现衰退式顺差。  从公开市场操作来看，继上月为缓解银行风险事件扰动加大资金投放力度之后，同时为对冲缴税高峰期的影响，央行于7月中下旬进行公开市场操作，货币政策维持相对宽松。具体来看，截至7月25日央行累计进行公开市场操作5100亿元，当月共有9200亿元逆回购到期，累计实现4100亿元资金净回笼。另一方面，央行分别于7月15日和23日进行两笔2000亿元MLF操作，并于23日进行2977亿元TMLF操作，以对冲当日MLF到期造成的资金回笼，累计实现资金净投放72亿元。而从中期借贷便利利率水平来看，当月进行的TMLF操作利率为3.15%，低于同期MLF利率水平（MLF利率3.3%）。从投放节奏来看，由于6月下旬起流动性较为充裕，7月上旬央行未进行公开市场操作，操作主要集中于当月中下旬，用以对冲缴税高峰期对流动性的扰动。  由于上月资金面整体充裕，7月上半月央行资金投放力度减弱，同时受缴税期影响中旬资金利率大幅上行，随后在央行公开市场操作呵护下紧张局面有所缓解，月末资金利率季节性上行，但整体流动性仍相对充裕。截至7月25日，R001、R007、R014和R1M与月初相比变动幅度分别为157BP、63BP、44BP和105BP，各期限存款类机构质押回购利率累计变动分别为158BP、42BP、60BP和21BP，同时各期限交易所资金利率变动幅度在15BP至54BP区间内。分阶段来看，7月初资金利率低位震荡上行，流动性整体充裕，中旬受缴税期及此前央行资金回笼影响资金利率大幅上行，此后在货币政策对冲下紧张局势放缓，月末资金利率季节性小幅上行。  7月30日中共中央政治局会议召开，对于当前经济形势，会议明确表示‚当前我国经济发展面临新的风险调整，国内经济下行压力加大‛；对于下半年经济工作部署，会议强调要‚统筹国内国际两个大局‛,‚全面做好‘六稳’工作‛，同时‚不将房地产作为短期刺激经济的手 2019年8月固定收益类基金投资策略报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 段‛；对于下半年政策基调，会议强调‚要实施好积极的财政政策和稳健的货币政策‛，‚财政政策要加力提效‛，同时‚货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕‛。整体上看，政治局会议认为下半年经济下行压力加大，在强调稳增长的同时不会通过房地产进行短期强刺激，同时货币政策和财政政策基调未发生明显变化。 1.2 债券市场：债券市场窄幅震荡，转债估值多数上行  7月债券市场整体震荡中略有上行，市场方向不明朗，此外可转债指数当月涨幅较为显著。截至7月26日，当月中债综合净价指数累计小幅上行0.26%，7月债券市场继续呈现窄幅震荡，市场方向不明朗。分类来看，7月中债国债净价指数累计小幅上行0.33%，中债金融债净价指数累计小幅上行0.37%，利率债指数震荡中小幅上行；7月中债信用债净价指数累计上行0.06%，考虑票息再投资因素后，当月中债信用债财富指数累计上行0.43%。除此之外，7月中证可转债指数累计上行1.84%，可转债表现优于权益市场整体表现。  7月受地方政府债发行规模下滑影响，利率债发行规模同环比下行，二级市场成交规模同环比大幅增长，收益率小幅下行。截至7月26日，7月共发行利率债1.12万亿元，相比上月发行规模减少29.37%，同比降幅为19.26%。其中本月地方政府债发行规模为4642.86亿元，同环比分别减少38.66%和48.39%，当月地方政府债发行规模明显减少；此外7月国债和政策银行债发行规模分别为3584.50亿元和2976.70亿元，相比上月小幅下滑，但仍略高于去年同期水平。从二级市场来看，7月利率债成交规模合计10.20万亿，相比上月增长29.63%，与去年同期相比大幅增长69.27%，利率债成交活跃度继续提升。从收益率水平来看，7月利率债收益率震荡中小幅下行，其中1年期国债收益率下行2BP至2.63%，10年期国债收益率下行6BP至3.17%；同时1年期国开债收益率下行6BP至2.67%，10年期收益率下行7BP至3.54%，下行幅度较为有限。 图表1：中债净价指数及中证可转债指数走势 图表2：今年以来国债及国开债收益率走势 注：数据截至2019年7月26日。 来源：国金证券研究所，Wind 注：数据截至2019年7月26日。 来源：国金证券研究所，Wind  7月信用债成交规模继续下滑，信用债收益率整体下行，期限利差缩窄。截至7月26日，7月信用债成交规模合计1.01万亿元，相比上月减少11.71%，同比下降12.53%，信用债成交规模继续下行。从二级市场表现来看，根据中债中短期票据到期收益率数据，7月3个月、1年期、3年期和5年期AAA级信用债到期收益率变动分别为-2BP、-6BP、-11BP和-8BP，各期限AA+级信用债收益率下行幅度为0-15BP，各期限AA级信用债收益率下行幅度在0到17BP区间内，信用债收益率整体下行，期限利差有所缩窄。从类属表现来看，7月高等级城投债收益率整体下行，其中AAA级城投债收益率下行幅度为1BP至12BP，AA+级城投债收益率下行幅度为4BP至16BP，AA级城投债收益率下行位于1BP至20BP区间内。 2019年8月固定收益类基金投资策略报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表3：7月信用债收益率整体下行，期限利差缩窄，城投债信用等级利差走阔 中债中短期票据到期收益率变动（%） 中债城投债到期收益率变动（%） AAA AA+ AA AA- AAA AA+ AA AA(2) AA- 3M -0.02 0.00 0.00 0.00 -0.01 -0.04 -0.01 0.06 0.14 1Y -0.06 -0.06 -0.02 -0.02 -0.05 -0.11 -0.09 0.10 0.21 3Y -0.11 -0.11 -0.06 -0.05 -0.08 -0.06 -0.04 0.02 0.13 5Y -0.08 -0.15 -0.17 -0.17 -0.12 -0.16 -0.20 -0.15 -0.10 注：数据截至2019年7月26日。 来源：国金证券研究所, Wind  7月可转债和可交换债发行规模环比下降，二级市场成交规模环比小幅增长，个券估值多数上行。截至7月26日，7月共有2只公募可转债发行，发行规模合计9.9亿元，同时共有6只私募可交债发行，规模合计31亿元，7月可转债和可交债发行规模环比下降。从二级市场表现来